中國經濟能否在2022年「福虎生豐」?
#Market Strategy — 11.02.2022

美國通脹飆升令聯儲局「放鷹」,中國經濟能否在2022年「福虎生豐」?

法國巴黎銀行財富管理亞洲首席投資官Prashant BHAYANI & 法國巴黎銀行財富管理香港首席投資策略師譚慧敏 & 法國巴黎銀行財富管理亞洲投資專家劉傑俊

主要問題

  • 聯儲局在記者會上「放鷹」後,我們對通脹、勞 動力市場和聯儲局緊縮步伐的最新看法如何? 2022年有哪些關鍵通脹指標值得關注?
  • 中國經濟能否「福虎生豐」? 目前中國是唯一 放寬財政和貨幣政策的主要經濟體。這一舉措是 否足矣? 
  • 2022年開局動盪,應如何部署全球金融市場? 應部署哪些板塊和地區? 

聯儲局「放鷹」? 我們對此有何看法?

在最新議息會議後的新聞發佈會上,聯儲局主席鮑 威爾保持鷹派立場,我們對此並不意外。聯儲局顯 然有必要留有選擇餘地,因為美國2021年12月整體消費者物價指數(CPI)按年升7%。此外,美國經 濟迅速接近「充分就業」,最近的失業率為4.0%, 遠低於新冠爆發之初的14.7%。最後,亦關乎選舉, 美國中期選舉將於今年11月開跑。聯儲局在此次議 息會前成功地將市場對今年的加息預期提高到四次, 而市場在會後已將預期提高到五次。

我們預期2022年全年通脹率+4.6% ,高於共識預期, 2023年回歸至+2.1%的趨勢。通脹走勢很重要,我們預期通脹率將在2022年第一季度達到頂峰,隨後 開始下降。

我們繼續預期2022年和2023年分別加息四次。此外,我們對聯儲局宣佈量化緊縮的時間預期提早一 個月,即從今年7月提早至6月。

我們對美國10年期國債孳息率的預期維持2%,而2 年期孳息率目標則上調至1.5%。重要的是,聯儲 局暗示不會以直接出售資產的方式「縮表」,而是 透過調整再投資金額上限來進行,讓資產負債表以可預測的方式平穩地縮減。議息會前,市場還擔心 聯儲局會更加激進地直接出售資產。

我們必須把緊縮看作是加息和量化緊縮的結合。 

2022年通脹會如何演變? 哪些關鍵指標值得關注?

通脹水平和勞動力市場狀況顯然是聯儲局制定應對 措施的關鍵。我們為何不調整目前的加息預期?

(1) 工資膨脹:追蹤僱員總薪酬的就業成本指數將 對「工資價格可能會出現螺旋上升」提供新的見解。 該指數在2021年第三季度猛增。最新數據顯示,第四季按月增幅為1.0%,低於1.2%的預估。當然, 按年增幅仍有4.0%。關鍵要看今年勞動力參與率的變化。在多大程度上重返就業市場望而卻步? 

(2) 供應鏈:美國供應管理協會(ISM)物價支付指數 - 有望改善?這可作為CPI六個月後的先行指標。好消息是,供應商交貨時間和原物料支付價格去年12 月份降至一年來的最低點。此外,若干指標正從峰值回落,例如如木材指數(-25%)和波羅的海乾散貨 運價指數(-75%)。汽車生產也見起色。關鍵在於檢 視新變種病毒Omicron、供應鏈的任何延期以及其 他瓶頸帶來的影響。 

(3) 中期通脹預期持續下跌! 對聯儲局而言,另一令人欣慰的因素是5年期通脹預期年初至今持續下跌。這表明,市場認為中期而言通脹回升是週期性的而 不是結構性的。

(4)孳息率曲線趨平:聯儲局的加息步伐何時會 「適可而止」? 這一中期通脹困境從最近的孳息率曲線趨平可見一斑。倒掛(即短債孳息率高於長債孳息率)通常是未來12-18個月內出現衰退的訊 號,也可能預示過度緊縮的政策錯誤。目前,10年 期和2年期國債息差為57個基點。而這一息差曾於 2018年12月逼近30個基點,即聯儲局政策轉向之前。這將是監測市場預期的關鍵指標。如果曲線進一步加速趨平,聯儲局可能會開始擔心是否存在政策失誤。總括而言,我們預期2022年的經濟增速可能放緩但仍高於趨勢,出現經濟衰退的可能性較低。

(5)信貸也重要 - 之所以關注信貸指數是因為,聯儲 局在2018年末也曾因高收益債券市場失靈而暫停縮 表。儘管息差有所擴大(正如我們今年預期那樣) , 但目前顯然並沒有出現信貸市場凍結的局面。

(6)美國經濟增速 - 預期美國2022年的經濟增速可 能放緩但保持健康。目前,美國經濟驚奇指數正在 下滑,這可能有助於緩解2022年的通脹。財政刺激 將成拖累。

中國經濟:2022年能否「福虎生豐」?

2021年,中國經濟因房地產市場低迷、新冠疫情限 制影響消費增長及監管壓力而走弱。2021年12月 最新召開的中央經濟工作會議和中央政治局會議定 調2022年的經濟工作要「穩定」,而不是「去槓桿」。會議指出,財政政策將更積極,包括刺激基 礎設施支出。因此,中國任何提升財政和貨幣刺激的舉措都是值得監測的重要催化劑

在這方面,中國在去年12月第二次下調存款準備金率,並在今年1月下調包括中期借貸便利(MLF)利率和貸款市場報價利率(LPR)在內的政策利率。此外, 預期人行下一季度將進一步下調存款準備金率及關 鍵政策利率。若這些傳統政策仍不足以刺激經濟增 長,中國也許會考慮放鬆房地產行業限制以及提升 地方政府債務發行量。

房地產行業何時止跌?

房地產行業的下滑週期平均持續12個月(銷售額從峰值跌至谷底)及8個月(銷售額按年增長率跌至負值)。銷售額已於2021年2月見頂,且從2021年 8月開始按年錄得負增長。

若按上述週期平均值來推算,房地產行業的下滑週 期可能在2 0 2 2年第二季度結束。新變種病毒 Omicron和進一步封鎖措施等不確定性因素顯然還存在,須密切監測。 儘管寬鬆步伐將循序漸進,但有望停止2022年經濟增長預測再進一步下調。

值得注意的是,審慎投資者在未來幾個季度將迎來機會。我們去年一直透過部署中國A股來增強防守 性。A股去年跑贏,而2021年中國中小市值股(中 證500指數)也上漲+17% ,得益於「共同富裕」 主題。

我們認為,更廣泛的中國股票以及部分中國債券在 2022年還是蘊涵不少機會,特別是考慮到目前的 估值仍然具有吸引力,但投資者需有耐心。政策最 終將轉變成催化劑。

繼續「高配」美國以外地區股票

年初至今,美國以外地區股票的表現遠勝過美股 (維持「中性」)。美股表現受累於科技股高比重。 我們尤其青睞估值合理且價值型/週期性股票比重 較高的歐元區、日本及英國。我們繼續「高配」以 下兩個表現最佳的行業:歐盟能源(年初至今 +11%)及歐盟銀行(+11%)。

目前,增長股和科技股受利率走高的拖累,這兩類股通常在首次加息後才會回穩。

歷史數據顯示,優質股票在市場波動時期一般可以 起到防禦作用,而波動恰恰是2022年的主旋律。收息股組合在利率上升的環境下也通常表現良好。因此,這些都適合看好未來表現但擔心短期波動的投資者。

結語/策略:

  • 最新聯儲局議息會議重新點燃市場對加息速度的擔憂。我們繼續預期聯儲局在2022年和2023年分 別加息四次,並於2022年6月宣佈縮表,較先前預期提早一個月。美國通脹可能在今年第一季度 見頂。需警惕目前指向未來通脹走低的關鍵指標。中期通脹預期持續下跌。 
  • 中國是唯一在2022年採取寬鬆政策的主要經濟體,我們一直透過部署中國A股來增強防守性,該 類股去年跑贏。我們認為,更廣泛的中國股票以及部分中國債券在2022年還是蘊涵不少機會,特別是考慮到目前的估值仍然具有吸引力,但投資者需有耐心。 
  • 我們繼續看好年初至今跑贏美股(維持「中性」看法)的其他地區股票。我們看好歐元區、日本和英國,因其估值屬合理而且該等市場的價值/週期性股比重較高。預期市場波幅較高,投資者應考 慮增持的優質股及收息股。 
  • 我們看淡美國國債,因為我們預期孳息率可能會進一步上升,我們的2年期國債孳息率目標上調至 1.50%,10年期維持2.0%。 
  • 我們亦認為實體資產、貴金屬和綠色大宗商品是良好的通脹對沖工具。