美國通脹飆升令聯儲局「放鷹」，中國經濟能否在2022年「福虎生豐」?

聯儲局「放鷹」？ 我們對此有何看法?

在最新議息會議後的新聞發佈會上，聯儲局主席鮑 威爾保持鷹派立場，我們對此並不意外。聯儲局顯 然有必要留有選擇餘地，因為美國2021年12月整體消費者物價指數(CPI)按年升7%。此外，美國經 濟迅速接近「充分就業」，最近的失業率為4.0%， 遠低於新冠爆發之初的14.7%。最後，亦關乎選舉， 美國中期選舉將於今年11月開跑。聯儲局在此次議 息會前成功地將市場對今年的加息預期提高到四次， 而市場在會後已將預期提高到五次。

我們預期2022年全年通脹率+4.6% ，高於共識預期， 2023年回歸至+2.1%的趨勢。通脹走勢很重要，我們預期通脹率將在2022年第一季度達到頂峰，隨後 開始下降。

我們繼續預期2022年和2023年分別加息四次。此外，我們對聯儲局宣佈量化緊縮的時間預期提早一 個月，即從今年7月提早至6月。

我們對美國10年期國債孳息率的預期維持2%，而2 年期孳息率目標則上調至1.5%。重要的是，聯儲 局暗示不會以直接出售資產的方式「縮表」，而是 透過調整再投資金額上限來進行，讓資產負債表以可預測的方式平穩地縮減。議息會前，市場還擔心 聯儲局會更加激進地直接出售資產。

我們必須把緊縮看作是加息和量化緊縮的結合。 

2022年通脹會如何演變? 哪些關鍵指標值得關注?

通脹水平和勞動力市場狀況顯然是聯儲局制定應對 措施的關鍵。我們為何不調整目前的加息預期?

(1) 工資膨脹：追蹤僱員總薪酬的就業成本指數將 對「工資價格可能會出現螺旋上升」提供新的見解。 該指數在2021年第三季度猛增。最新數據顯示，第四季按月增幅為1.0%，低於1.2%的預估。當然， 按年增幅仍有4.0%。關鍵要看今年勞動力參與率的變化。在多大程度上重返就業市場望而卻步? 

(2) 供應鏈：美國供應管理協會(ISM)物價支付指數 - 有望改善？這可作為CPI六個月後的先行指標。好消息是，供應商交貨時間和原物料支付價格去年12 月份降至一年來的最低點。此外，若干指標正從峰值回落，例如如木材指數(-25%)和波羅的海乾散貨 運價指數(-75%)。汽車生產也見起色。關鍵在於檢 視新變種病毒Omicron、供應鏈的任何延期以及其 他瓶頸帶來的影響。 

(3) 中期通脹預期持續下跌! 對聯儲局而言，另一令人欣慰的因素是5年期通脹預期年初至今持續下跌。這表明，市場認為中期而言通脹回升是週期性的而 不是結構性的。

(4)孳息率曲線趨平：聯儲局的加息步伐何時會 「適可而止」？ 這一中期通脹困境從最近的孳息率曲線趨平可見一斑。倒掛（即短債孳息率高於長債孳息率）通常是未來12-18個月內出現衰退的訊 號，也可能預示過度緊縮的政策錯誤。目前，10年 期和2年期國債息差為57個基點。而這一息差曾於 2018年12月逼近30個基點，即聯儲局政策轉向之前。這將是監測市場預期的關鍵指標。如果曲線進一步加速趨平，聯儲局可能會開始擔心是否存在政策失誤。總括而言，我們預期2022年的經濟增速可能放緩但仍高於趨勢，出現經濟衰退的可能性較低。

(5)信貸也重要 - 之所以關注信貸指數是因為，聯儲 局在2018年末也曾因高收益債券市場失靈而暫停縮 表。儘管息差有所擴大(正如我們今年預期那樣) ， 但目前顯然並沒有出現信貸市場凍結的局面。

(6)美國經濟增速 - 預期美國2022年的經濟增速可 能放緩但保持健康。目前，美國經濟驚奇指數正在 下滑，這可能有助於緩解2022年的通脹。財政刺激 將成拖累。

中國經濟：2022年能否「福虎生豐」?

2021年，中國經濟因房地產市場低迷、新冠疫情限 制影響消費增長及監管壓力而走弱。2021年12月 最新召開的中央經濟工作會議和中央政治局會議定 調2022年的經濟工作要「穩定」，而不是「去槓桿」。會議指出，財政政策將更積極，包括刺激基 礎設施支出。因此，中國任何提升財政和貨幣刺激的舉措都是值得監測的重要催化劑。

在這方面，中國在去年12月第二次下調存款準備金率，並在今年1月下調包括中期借貸便利(MLF)利率和貸款市場報價利率(LPR)在內的政策利率。此外， 預期人行下一季度將進一步下調存款準備金率及關 鍵政策利率。若這些傳統政策仍不足以刺激經濟增 長，中國也許會考慮放鬆房地產行業限制以及提升 地方政府債務發行量。

房地產行業何時止跌?

房地產行業的下滑週期平均持續12個月（銷售額從峰值跌至谷底）及8個月（銷售額按年增長率跌至負值）。銷售額已於2021年2月見頂，且從2021年 8月開始按年錄得負增長。

若按上述週期平均值來推算，房地產行業的下滑週 期可能在2 0 2 2年第二季度結束。新變種病毒 Omicron和進一步封鎖措施等不確定性因素顯然還存在，須密切監測。 儘管寬鬆步伐將循序漸進，但有望停止2022年經濟增長預測再進一步下調。

值得注意的是，審慎投資者在未來幾個季度將迎來機會。我們去年一直透過部署中國A股來增強防守 性。A股去年跑贏，而2021年中國中小市值股（中 證500指數）也上漲+17% ，得益於「共同富裕」 主題。

我們認為，更廣泛的中國股票以及部分中國債券在 2022年還是蘊涵不少機會，特別是考慮到目前的 估值仍然具有吸引力，但投資者需有耐心。政策最 終將轉變成催化劑。

繼續「高配」美國以外地區股票

年初至今，美國以外地區股票的表現遠勝過美股 （維持「中性」)。美股表現受累於科技股高比重。 我們尤其青睞估值合理且價值型/週期性股票比重 較高的歐元區、日本及英國。我們繼續「高配」以 下兩個表現最佳的行業：歐盟能源（年初至今 +11%）及歐盟銀行（+11%）。

目前，增長股和科技股受利率走高的拖累，這兩類股通常在首次加息後才會回穩。

歷史數據顯示，優質股票在市場波動時期一般可以 起到防禦作用，而波動恰恰是2022年的主旋律。收息股組合在利率上升的環境下也通常表現良好。因此，這些都適合看好未來表現但擔心短期波動的投資者。

結語/策略：

• 最新聯儲局議息會議重新點燃市場對加息速度的擔憂。我們繼續預期聯儲局在2022年和2023年分 別加息四次，並於2022年6月宣佈縮表，較先前預期提早一個月。美國通脹可能在今年第一季度 見頂。需警惕目前指向未來通脹走低的關鍵指標。中期通脹預期持續下跌。 
• 中國是唯一在2022年採取寬鬆政策的主要經濟體，我們一直透過部署中國A股來增強防守性，該 類股去年跑贏。我們認為，更廣泛的中國股票以及部分中國債券在2022年還是蘊涵不少機會，特別是考慮到目前的估值仍然具有吸引力，但投資者需有耐心。 
• 我們繼續看好年初至今跑贏美股（維持「中性」看法)的其他地區股票。我們看好歐元區、日本和英國，因其估值屬合理而且該等市場的價值/週期性股比重較高。預期市場波幅較高，投資者應考 慮增持的優質股及收息股。 
• 我們看淡美國國債，因為我們預期孳息率可能會進一步上升，我們的2年期國債孳息率目標上調至 1.50%，10年期維持2.0%。 
• 我們亦認為實體資產、貴金屬和綠色大宗商品是良好的通脹對沖工具。