中國互聯網行業 – 2022年展望
摘要
市場或對VIE1架構過度憂慮
- 我們認為中國監管當局正在微調針對可變利益實體（VIE）架構企業的法規，並已就相關企業的海外上市規定推出草案。然而，我們認為監管不會出現極端轉變（例如拆除VIE架構），因為VIE經濟已經變得「大得不能倒」，而且拆除此結構將違背中國歡迎外國投資的原則。
- 至於中國企業的美國預託證券可能從美國交易所除名，我們認爲可能只是時間問題，因爲美國已通過這方面的法規。但就雙重上市企業而言，由於港股/美國預託證券可互相完全替代，其所受到的根本影響將相當輕微。
第三季業績過後 – 我們的觀點
- 互聯網行業2021年第三季業績普遍平淡（符合或遜於預期），而受監管和宏觀經濟因素影響，大多數公司均預期2021年第四季及2022年第一季業績將放緩。
- 線上廣告為其中一個增長放緩的主要領域，相關企業更預期在未來兩季錄得負增長。
- 電子商務同樣在減速，與中國整體零售銷售走勢一致，但承受大部分市場份額損失的是行業龍頭
- 手機遊戲的表現一直依賴企業的遊戲儲備。
- 旅遊業務受到國內外新冠疫情捲土重來影響，但情況可望在2022年明朗化。
我們較看好的領域依然是電子商務、遊戲及旅遊，主要由於未來監管風險較低，至於短視頻/娛樂領域則有機會面臨更多監管措施。
行業估值何時能重新上調？
- 我們需要看到：盈利預測修正的方向改變、收入增長重新加速（可能只有在2022年下半年宏觀壓力緩解的情況下才會實現），以及投資損失收窄。投資者亦期望行業監管明朗化，不會出現更多意外的負面消息。
- 上述轉變需要時間，儘管行業估值不高，但中國互聯網股的投資者情緒和流動性仍將不溫不火。因此短期內，我們只主張對此行業採取趁低吸納的策略。
市場或對VIE架構過度憂慮
受中國龍頭網約車企業宣佈退市的新聞拖累，加上有未經證實的報道指中國監管機構將禁止企業透過VIE架構在海外上市，中國互聯網企業美國預託證券於2021年12月急劇下跌。
然而，中國證監會於2021年12月24日公佈管理規定草案，容許企業在備案後及滿足合規要求的情況下，透過VIE架構在海外上市，緩解了市場對當局全面打壓VIE架構的憂慮。當局仍可能會進一步加強VIE營運規定，但我們認為監管不會出現極端轉變（例如拆除VIE架構），因為VIE相關經濟已經變得「大得不能倒」，而且拆除此結構將違背中國歡迎外國投資的原則。
至於中國企業的美國預託證券可能從美國交易所除名，我們認爲可能只是時間問題，因爲美國已通過這方面的法規。但就雙重上市企業而言，由於這些公司均有在香港上市，而港股/美國預託證券可互相完全替代，其所受到的根本影響將相當輕微。流動性方面，退市可能性引發的短期沽售壓力將可能來自散戶投資者/只投資於美國的投資者。
簡而言之，我們認爲最近上述新聞的拋售顯得有些過度。但行業2021年第三季業績所反映的基本因素如何？
第三季業績過後 – 我們的觀點
互聯網行業2021年第三季業績普遍平淡（符合或遜於預期），而受監管和宏觀經濟因素影響，大多數公司均預期2021年第四季及2022年第一季業績將放緩（見圖表1）。業績公佈後，行業大部分股票表現有所轉弱。
線上廣告為其中一個增長放緩的主要領域，相關企業更預期在未來兩個季度將錄得負增長。電子商務同樣在減速，與中國整體零售銷售走勢一致，但似乎行業龍頭正在承受大部分市場份額損失。手機遊戲方面，其表現則一直依賴企業的遊戲儲備。另外，旅遊業務受到國內外新冠疫情捲土重來影響，但情況可望在2022年明朗化。
行業中，我們較看好的領域依然是電子商務、遊戲及旅遊，主要由於未來監管風險較低，至於短視頻/娛樂領域則有機會面臨更多監管措施。
我們對行業內選股保持謹慎，但整體而言，年初以來行業估值已被極大幅度下調，反映市場已消化大部分不利因素。然而，我們認為各子行業的2022年前景將不盡相同。
中國互聯網行業 – 子行業2022年展望
一、電子商務
電商企業2021年第三季業績好壞參半，其中行業龍頭表現令人失望，而第二大企業業績則勝於預期。由於中國宏觀經濟疲軟，加上面對同業競爭，規模最大的電商企業已下調其2022財年收入增長指引。受市場競爭及中國線上零售增長放緩影響（見圖表2），公司業績指引亦遜於市場預期。
整體而言，我們認為企業估值已反映不少負面因素，但核心電商業務將繼續面臨來自宏觀經濟增長放緩及國內競爭加劇的挑戰，而對未來增長的投資將在短期內拖累利潤率。除非出現清晰的業績轉向訊號，否則相關股票不太可能顯著反彈。但與此同時，一間二線企業則作出更強勁的增長指引（特別是超市業務），並預期2021年第四季業績將錄得改善。
由於宏觀經濟環境仍充滿挑戰，外賣送餐業務正逐步面臨更大壓力，並可能會進一步減速。送餐員的社保繳納將於2022年在各地區展開試點，並將逐步正式推出，亦會對利潤率造成一定影響。
對於最大的外賣送餐公司而言，近期多輪新冠疫情反彈也將影響其店內/酒店分部的前景，但對其新業務造成的損失可能已於2021年第三季見頂。總括而言，該公司的短期前景將受到宏觀經濟放緩以及疫情反彈影響，但我們認為其外賣送餐、店內及新業務的中期增長潛力維持不變。
二、手機遊戲
手機遊戲行業的表現一直依賴於企業的遊戲儲備。
其中，中國最大型手機戲遊公司的2021年第三季業績不符預期，主要受線上廣告市場放緩拖累。公司線上廣告業務前景仍然疲弱，並可能於2021年第四季及2022年第一季錄得負增長。此外，相較於其同業，未成年人保護政策對該公司的影響更大，遊戲收入亦可能於未來數季持續受壓。
另一邊廂，第二大手機遊戲公司業績則符合市場預期，主要受兩款超熱門遊戲的推出帶動。隨着這些遊戲往海外擴展，我們預期公司強勁的遊戲業務勢頭將持續至2022年第四季。
監管方面，企業並不認為政府會限制成年人的遊玩時間，並預期遊戲審批凍結只是暫時性的。我們認爲，遊戲恢復審批的可能性是此行業2022年的關鍵催化劑。
三、線上娛樂/廣告
由於宏觀經濟環境未明朗，加上教育、遊戲及保險行業疲弱，以及2022年第一季業績將面對較高基數，預期未來數季廣告收入將持續受壓。此外，《個人信息保護法》亦對業務造成影響，但影響較輕微，選擇不接收廣告的比例仍處於低個位數水平。線上廣告總量將可能於2021年第四季和2022年第一季陷入負增長。
短視頻公司2021年第三季收入普遍錄得符合或稍勝預期的增長，用戶群增長保持穩健，用戶參與度更顯著提升。然而，短視頻市場競爭仍然激烈，而我們亦預期可能會有更多監管措施推出，因此對此領域的看法較為審慎。
線上音樂串流方面，行業龍頭收入增長溫和，付費用戶數亦繼續錄得增長，但每名付費用戶平均收入（ARPPU1）則略有下降，並可能因爲競爭而維持平穩/下降的趨勢。另外，由於面對短視頻平台的競爭，社交相關業務收入下降，增長趨勢亦可能於2021年第四季進一步放緩。展望2022年，由於競爭持續、宏觀前景疲軟及監管收緊，增長將持續面臨壓力。社交娛樂方面，活躍用戶和付費用戶繼續下滑，而貨幣化在市場競爭和監管壓力下仍未能出現突破。
四、線上旅遊代理
線上旅遊代理2021年第三季整體業績勝於預期，主要由於季內營運開支較預期低。儘管隨着旅遊限制開始放寬，海外市場需求有所恢復，但新冠疫情在國內再次爆發，打擊了季內業務。中國對外重新開放的時機仍然未明，有可能維持嚴格的邊境管制，以避免任何入境旅客帶來的潛在風險。嚴格的旅遊政策可能維持至2022年2月底北京冬季奧運會結束為止，但由於被壓抑的需求強勁，相關企業有信心在旅遊政策正常化後迅速復甦。受嚴格的旅遊限制措施牽制，行業短期走勢可能仍然充滿挑戰，但我們認爲對有耐心的投資者而言，相關股票在估值低迷下有不錯的價值。但由於中國近期疫情反彈，2021年第四季收入指引仍低於預期。
行業估值何時能重新上調？
中國互聯網行業要重新獲上調評級，我們需要看到：盈利預測修正的方向改變、收入增長重新加速（可能只有在2022年下半年宏觀壓力緩解的情況下才會實現），以及投資損失收窄。投資者亦期望行業監管明朗化，不會出現更多意外的負面消息。
我們認為上述轉變需要時間，儘管行業估值不高，但中國互聯網股的投資者情緒和流動性仍將不溫不火。因此短期內，我們只主張對此行業採取趁低吸納的策略。