乘浪高處，探尋價值
法國巴黎銀行財富管理新加坡固定收益諮詢部何欣妮
在當前利率環境下，持有長期債券幾乎無法獲得任何流動性溢價。相反，我們可聚焦短期，透過信貸違約掉期（Credit Default Swaps，CDS）把握短期利率相對高企的投資機會。
背景
有謂「水漲船高」，但海浪亦有高低緩急之分。在固定收益市場，短期利率對中央銀行決策尤其敏感。隨着全球各國央行收緊貨幣政策，短期（亦即收益率曲線前端）利率的升幅遠超過長期利率。
在美國國債收益率曲線倒掛、短期利率相對高企的背景下，投資者應如站在浪尖的衝浪者，積極把握此機會以從中獲利。
最簡單的投資方法，固然是購買短期投資級別債券，但要在市場中找到現存可投資的債券卻非易事，特別是在流動性較低的當地貨幣市場（如新加坡元及澳元）。此外，由於短期債券需求高且供應有限，其價格通常比其價值昂貴，從而導致衍生工具市場出現CDS隱含違約率高於債券市場相應利差的錯位現象。換言之，目前衍生工具市場能夠以相若風險水平提供更高回報。
即使在歐元等流動性較高的市場，CDS溢價亦較年期及償債順位相若的債券更高。為說明這點，圖表1將德意志銀行次級債的CDS曲線，與該行相應債券的利差進行比較。
債券收益率基礎
一隻債券的收益率由兩個部分構成：
- 「無風險」利率，其水平基於國債收益率曲線；及
- 信貸利差或信貸風險溢價，可透過CDS市場估算。
當前投資形勢
隨着美國國債收益率曲線倒掛（見圖表2），長期債券較高的信貸利差，正被相對較低的長期國債收益率所抵銷。
例如，假設將印尼政府債券作10年展期，每年收益率可提升約1.50%，而單從信貸利差獲得的額外收益率則接近每年2.25%（見圖表3），反映投資者持有長期債券並未能獲得充分的風險溢價補償。
另一方面，企業一般會在長期利率較低的環境下，尋求延長其債務組合年期。由於短期債券需求高而供應少，要覓得現存可供購買的債券比較困難。
對投資者的啟示
首先，有意提高其收益型投資組合收益率的投資者應注意，目前的企業債券收益率曲線並未能提供良好的年期風險溢價。特別是就長於2-3年的投資而言，我們更傾向採取戰術性存續期管理策略，例如浮息投資。
其次，雖然短期債券看似具有吸引力（收益率高於3%），但鑑於債券市場的技術性供求狀況，投資者可考慮衍生工具市場中能提供更高收益的選擇，這些產品亦可以證券化形式提供。
最後，偏好直接投資於債券的投資者應注意，短期債券的估值吸引力受供應情況所限，交易亦可能需要較長時間執行。
短期債券價格高昂，而長期債券則無法提供足夠的年期/流動性風險溢價。信貸衍生工具正可填補此空缺，幫助投資者提高投資組合收益率，同時管理存續期風險。
「世界事物猶如蠔中珍珠待你開採，你只需要找對方向。」