優秀債券何處尋？
法國巴黎銀行財富管理新加坡固定收益主管蔡震宇
《固定收益觀點》的忠實讀者一定知道，我們一向以中至長線的目光評估投資。一般而言，我們目前偏好：
- 資本結構風險及存續期風險，而非信貸風險。同時，我們傾向選擇投資級別企業的次級債券，而非高收益評級企業；
- 合成信貸投資機會，因為其利差較被投資公司的現貨債券更大，其浮息性質亦能提供額外靈活性。
然而，隨着2023年初新債市場火熱，投資者或有意更深入了解債券定價的機制與動態。例如，為何新發行的香港政府30年期債券（「HKINTL」）於發行後一天，便以高達106%的價格交易？債券需求是否真的如此殷切？
還原基本步
債券一般在其期限內提供收益，而收益率是投資者的主要考慮因素。收益率大致1為每年平均預期收益，並計及以高於或低於面值買入該債券的影響。
然而，收益率並非無中生有。無論一隻收益率高達7%的美國銀行債券聽起來有多吸引，投資者都需要將其與同一貨幣的基準利率（通常為政府債券利率）進行比較。例如，如果同一年期的國債收益率達到8%，理性投資者只需購買「無風險」的政府債券，即可獲得更佳回報。企業債券收益率較國債收益率高出的部分，我們稱之為信貸利差。
以HKINTL債券為例，雖然年期相若的現有債券之利差約為0.88%，但HKINTL債券的利差達1.45%，新債溢價約為每年0.57%。將之乘以30年，儘管債券年期長，但其短期價格具顯著上升潛力，足以吸引投資者。截至2023年2月3日，HKINTL債券價格約為114%。
「雖然一隻債券在二手市場的表現優劣，主要取決於其利差與替代品的差異，但TINA（沒有替代方案）現象在某些債券市場仍然明顯。」
TINA市場一般是以交易為主的市場。投資者應清楚辨認自己預期的主要回報來源究竟是收益，抑或是債券交易。
二手市場
在二手市場，籌資的壓力較小。儘管我們依然在跨貨幣債券投資中看到一定機會，但投資者需要願意對沖較長年期的外匯風險，以充分從這些機會獲利。
此外，由於投資級別債券的收益率具有吸引力，我們了解到許多投資者一直在把握機會，建立穩健的收益投資組合，以致買入這些債券變得日益困難，在流動性較低的市場（如澳元和新加坡元債券市場）尤其如此。
「TINA現象仍在新加坡元債券市場持續」
由於新加坡元國債缺乏吸引的替代品，任何由知名企業發行，而且收益率高於5%的債券，均能引來投資者注目。2023年1月，德國商業銀行（信貸展望為負面）的10年期二級資本債以5.70%收益率定價。與該行的歐元債券比較，這相當於每年約負15至25個基點的新債溢價。簡而言之，在調整外匯差異之後，新債較市場上現有債券更為昂貴。儘管如此，債券價格於發行翌日已升至101%以上。
認清投資取向尤為重要
《孫子兵法》有云：「知己知彼，百戰不殆。」
因此，我們根據投資者的不同取向，提供不同建議：
- 以債券交易為主的投資者應密切關注新債市場的發展。2023年初至今發行的大部分債券，目前價格均高於100%2，主要由於為了籌資而支付的溢價，以及利率見頂的環境。
- 有意單純建立收益組合的投資者（特別是美元及歐元市場以外的投資者）則可考慮合成信貸投資，因為這些產品的流動性充足，而且交易簡便。
結論
2023年，新債市場及合成信貸投資依然是良好的投資選擇。尋求建立收益組合以鎖定高收益率的投資者應留意流動性更佳、更容易進行交易的新債市場。以債券交易為主的投資者，則應在相對價值和不同貨幣市場的選擇方面更為謹慎。