中港股市觀點：為何再度看好中國科技股？

概述

此輪減碼量化寬鬆措施（亦稱「縮表」）與2013年的情況相比主要有以下兩點差異，使得此次的影響弱於之前：1) 近十年裡，人民幣在香港股市中的影響力大幅提升。一般而言，中國市場的流動性與美國利率週期的相關性較低。2) 新冠疫情之下，聯儲局的政策容錯率有限，因此任何不利的增長結果都有可能引發央行言辭即刻轉趨鴿派。那麼，面對聯儲局接下來的縮表，我們應如何部署？

大宗商品呈超賣：我們仍看好有色金屬，尤其是銅和鋁，因為它們有結構性的支撐。作為缺乏關鍵大宗商品的國家，中國需要迅速重建自身儲量。

經濟重啟、再通脹主題不變：我們認為，在港府推出電子消費券計劃後，香港零售收租股在今年7月有進一步上漲潛力。該計劃涉及款項約為360億港元，預期可為今年本港的經濟增長帶來0.7%的提振作用。

在醫療保健板塊加入科技元素：科技創新是線上醫療取得成功的決定性因素。當中，臨床決策支持系統(CDSS)是中國三大線上醫療機構最近都很關注的重點之一。CDSS系統一旦成熟，中國三大線上醫療機構的利潤都將顯著提升。

上調科技股評級至「高配」 ：我們於2021年2月下調科技股評級以來，恆生科技指數已修正30%左右。其2022年預測市盈率目前為24倍，估值已經回歸至更合理的水平，因此我們將其評級上調至「高配」，因為我們相信大多數政策風險及盈利放緩已經反映在價格上。然而，我們對那些對政策較為敏感的子板塊保持審慎，例如電子商務及金融科技。部分政策風險較低（或甚至是獲政策支持）的消費性科技公司，例如電動車和線上仍在我們的首選之列。

即將到來的聯儲局縮表構成的影響預期會小於2013年的縮表。

我們上調中國科網股至「高配」，原因是其估值目前更合理（市盈率22倍）而且政策風險大致已經反映在價格上。此外，宏觀經濟與企業盈利都呈現積極勢頭。

聯儲局醞釀「縮表」：鮑威爾應該關注政策容錯率還是通脹？

美國聯邦公開市場委員會(FOMC) 於今年6月15-16日召開決策會議，點陣圖中位數顯示聯儲局將早於市場預期在2023年底前加息兩次，而今年3月議息會的預測仍為零次。市場當即作出反應，孳息率趨平（金融股大幅修正）、增長股跑贏價值股、以及進一步從再通脹受惠股獲利。經歷此次點陣圖震驚後，目前市場普遍預測聯儲局應會在今年9月的FOMC會議上開始商討縮表，於2022年第一季度開始執行，並於2023年第一季首次加息。投資者普遍認為，與2013-14年期間相比，此輪縮表給市場帶來的負面效應較少，原因如下：1) 聯儲局一直與市場保持高透明度溝通，因此市場不會太過震驚；及2) 外匯市場及信貸槓桿的市場部署看起來並未過量，意味著撤銷量寬誘導的去槓桿活動不會帶來太大破壞性。

聯儲局的縮表歷史對現在有何啟示？

時任聯儲局主席貝南奇(Ben Bernanke)在2013年5月22日提及縮表令市場震驚，縱使他於2014年10月29日召開的FOMC議息會上才正式宣佈終止量化寬鬆。縮表初期（2013年5月1日-2013年9月1日），主要市場動態如下：

• 恆生指數跑贏MSCI亞洲（日本除外）指數（MXASJ指數/基準指數）與滬深300指數，但跑輸標普500指數（如圖1）；
• 板塊而言，亞洲表現優異的主要板塊是科技、醫療保健、非必需消費品及電訊（如圖2）。當中，中國科技股（MSCI中國指數/信息技術類股）領先基準38.6%，位居亞洲第二，僅次於MSCI印度指數/信息技術類股（領先基準50%）；

• 外匯方面（如圖3），人民幣在整個縮表初期一直在升值，而亞洲貨幣指數（我們採用彭博摩根大通亞洲貨幣指數/ADXY作參考指標）相對人民幣及美元均下跌，主要受累於東南亞貨幣表現（表現落後的主要是印度盧比 -22%、印尼盾-12%及泰銖 -10%）。

為何我們認為此輪縮表與以往不同？

從中港股市的角度來看，我們認為此輪縮表與2013年的情況相比主要有以下兩點差異，使得此次的影響弱於之前：

1. 近十年裡，人民幣在香港股市中的影響力大幅提升，尤其是滬/深港通計劃啟動以來。一般而言，中國市場的流動性與美國利率週期的相關性較低。
2. 新冠疫情之下，聯儲局（及全球各國央行）對政策失誤的容忍度有限，因此任何較弱的數據都有可能導致央行言辭即刻轉趨鴿派。

今年9月FOMC會議前應如何部署？

大宗商品呈超賣：我們仍看好有色金屬，尤其是銅和鋁，因為它們有結構性的支撐，例如基建支出增加、清潔能源綠地項目等。我們留意到，一些投資者擔憂銅價走高會損害下游市場的利潤率。例如，機械和家電製造商的利潤目前正受擠壓。市場普遍認為中國政府也不太可能影響銅價，因為採用的是全球定價機制。有色金屬網(mymetal.net)估計，中國的銅礦儲量為180-200萬噸，僅相當於1.7個月的消耗量。市場參與者評論道，作為缺乏這一關鍵大宗商品的國家，中國需要迅速重建自身銅礦儲量，形成「零和博弈」，國家的儲量目標是保持在200萬噸以上。

經濟重啟、再通脹主題不變：對香港發展商及零售收租股重新評級的兩大關鍵原因是新冠疫情趨於穩定後經濟重啟以及資產價格再通脹。我們認為香港零售收租股在今年7月有進一步上漲潛力。這是因為港府剛剛發佈電子消費券計劃詳情，於今年7月4日-8月14日期間接受申請，計劃會向每名合資格的18歲或以上香港永久性居民發放總額5000港元的電子消費券。該計劃涉及款項約為360億港元，預期可為今年本港的經濟增長帶來0.7%的提振作用。

在醫療保健板塊加入科技元素：我們認為科技創新是線上醫療取得成功（如圖4）的決定性因素。當中，臨床決策支持系統(CDSS)是中國主要線上醫療機構最近都很關注的重點之一。我們相信，CDSS系統在中國已經接近全國普及的階段，因為它符合中國政府的醫療數碼化發展計劃。CDSS系統的主要目標是大幅提升線上病人流量及問診人次，以緩解實體醫院就診目前遇到的瓶頸。CDSS系統一旦成熟，中國所有主要線上醫療機構的利潤都將顯著提升。

上調科技股評級至「高配」：我們對中國科網股的看法更加樂觀的原因如下：

1. 經歷年初至今的修正後，估值更合理；
2. 對金融科技行業反壟斷的監管主要擔憂已反映在價格上；
3. 部分子板塊2021年下半年具有催化劑，例如手機遊戲公司預期會在未來幾個月裡發佈高端遊戲；
4. 對電子商務新舉措的投資已備受期待，相關股票有上漲潛力，因為季度虧損峰值已經過去；
5. 中國宏觀經濟增長勢頭下半年可能會減速，我們預期市場對長期增長股的興趣有望重燃。

我們於2021年2月下調科技股評級以來，恆生科技指數已修正30%左右。其2022年預測市盈率目前為24倍，估值已經回歸至更合理的水平，因此我們將其評級上調至「高配」，因為我們相信大多數政策風險及盈利放緩已經反映在價格上。然而，我們對那些對政策較為敏感的子板塊保持審慎，例如電子商務及金融科技。部分政策風險較低（或甚至是獲政策支持）的消費性科技公司，例如電動車和線上醫療（醫療科技）公司，仍在我們的首選之列。

結語

• 即將到來的聯儲局縮表構成的影響預期會小於2013年的縮表。
• 我們上調中國科網股至「高配」，原因是其估值目前更合理（市盈率22倍）而且政策風險大致已經反映在價格上。此外，宏觀經濟與企業盈利都呈現積極勢頭。
• 我們對那些對政策較為敏感的子板塊保持審慎，例如電子商務及金融科技。