曙光乍現

曙光乍現

2022年3月是一個非比尋常的月份，市場情緒快速變幻。上半月，市場被接二連三的負面消息籠罩，包括俄羅斯入侵烏克蘭局勢持續，歐洲地緣政治惡化，對俄羅斯的制裁延伸至中國的擔憂，中國企業ADR被強制退市的可能性上升，關於中國金融科技企業監管的傳聞，中國互聯網領軍企業裁員的報道，以及內地新冠疫情復燃等。股市被極端熊市情緒主導，恒生指數14天相對強弱指數於2022年3月15日跌穿15水平，較2020年3月全球疫情爆發初期的低位更弱。市場於2022年3月中旬出現嚴重超賣，且更容易出現挾淡倉的情況。

然而，市場於下半月突然強勁反彈，市場參與者似乎受到政府關於提振金融市場的言論激勵。此外，一些公司派息高於預期，我們認為這吸引了價值投資者重新入市。正如我們先前指出，今年香港股市踏入業績期時，投資者對公司的盈利預期並不高。事後看來，市場普遍對企業2021財年業績和2022年的溫和增長展望感到滿意。

深度價值驅動的大規模股份回購

中國證監會最近重申，鼓勵上市公司進行更多股票回購和併購活動，這將增強市場流動性，減少對交易的不必要干擾，並為投資者創造公平的市場環境。 事實上，我們目睹許多中國企業（特別是電訊/科技行業）啟動了大規模股份回購計劃。其他一些大型企業也隨即加入回購行列，但就並未提出具體目標。我們預期，隨着2021財年業績期告一段落，未來幾個月可能會有更多股份回購。除了有中證監為回購「開綠燈」，企業管理層亦看到自己公司的深度價值。因此，股份回購是向股東返還價值及增強市場信心的有效途徑。

對股市審慎樂觀

恒生指數在經歷今年1月21日（近期高位）至3月15日（多年低位）的跌勢後，目前已收復約50%失地。我們認為技術性反彈已發揮其作用，市場亦恢復了理性，而進一步復甦則需要中國實施財政刺激等新的催化劑。然而，我們對股市中期表現持審慎樂觀態度，而短期內則仍維持謹慎選股策略。

為中國2022年發展定調的全國兩會，提出了一系列目標，包括：(1) 國內生產總值（GDP）增長約5.5%，處於市場預測區間較高水平；(2) 在2021年新增1,269萬城鎮就業後，今年再新增1,100萬；以及 (3) 消費者價格指數（CPI）增長約3%，這將需要從2022年首兩個月的0.9%提速。我們認為GDP增長和CPI目標相當高，意味着政府將準備採取寬鬆貨幣政策，以刺激經濟增長。關鍵問題是，中國將何時以及如何推出支持經濟的政策。

儘管如此，由於政府要求降低貸款利率及費用，以及採取其他可能「支持經濟」的手段，我們對中國銀行股的觀點轉趨謹慎。

重點行業值得留意的發展

1) 中國互聯網及ADR

2022年3月初，在美國證券交易委員會（美國證監會）指出五間中國企業ADR未能遵守《外國公司問責法案》後，中國企業ADR遭到廣泛拋售（見圖表1）。該法案於2020年底通過，允許美國證監會在美國監管機構連續三年無法審查公司審計資料的情況下，將公司從美國交易所除名。先前，中國監管當局對向美國監管機構披露中國互聯網公司數據採取非常強硬的立場。但自從首批中國企業ADR被認定違反法案後，此立場發生了變化。中國證監會發佈新聞稿強調，將可能儘快達成符合中美雙方法律和監管要求的合作安排。副總理劉鶴亦指，中美正在就ADR審計制定具體的合作方案。2022年3月底，一間國有媒體報道稱，監管機構要求某些中國企業為2021財年準備更多審計披露，作為維持其在美國交易所上市地位的一種方式。

然而，中國企業ADR的合規問題並非新聞。過去幾年間，我們看到多隻大型ADR陸續在香港上市。在香港，在港與在美上市的股份可完全替代，投資者可以輕易地將其ADR持倉轉換成港股。在個別公司被美國交易所除牌的最壞情況下，其股份固然將受到一定短期流動性影響，但目前被美國證監會點名的公司仍有兩年時間滿足《外國公司問責法案》要求。首宗退市的最早日期將為2024年，這為企業和投資者提供了一些緩衝時間，以儘量減輕不利影響。 與此同時，中國監管機構表現出讓步的意願，以解決長期存在的中美審計僵局，降低了最壞情況發生的機會，也為行業投資情緒帶來提振作用。

除了擔憂中國ADR被迫從美國退市外，監管相關消息亦傾向負面，包括 (1) 一間網約車公司計劃在香港上市，因其預防網絡安全問題/數據洩漏的方案未能符合監管規定而被暫停；(2) 有消息指，人民銀行將對違反反洗錢規定的金融科技平台罰款；(3) 監管機構希望互聯網公司支持受疫情影響的中小企業；(4) 報道指，互聯網行業將大幅裁員；以及 (5) 對中國疫情再次爆發將阻礙經濟增長的憂慮。這些不利因素加劇了中國互聯網股的波動性。

另一方面，對電子商務企業而言，我們認為團購業務的潛在整合是正面因素，或將能改善業務的單位經濟效益，並在中期內降低虧損。

整體而言，我們在中期內對中國互聯網行業仍抱持正面觀點，但我們仍對行業股份保持選擇性，並專注於優質的公司。若疫情好轉，進一步刺激經濟的措施得以落實，我們對行業2022年下半年業績的按年增長見底，持審慎樂觀態度。儘管北京傳達的訊息是，對大型互聯網企業的監管可能正在到達拐點，但我們仍需看到更具體的進展，例如重新啓動手機遊戲審批。

2) 中國金融

中國銀行和保險公司一直備受追求收益率的投資者青睞。年初至今，中國金融業表現跑贏更廣泛的恒生中國企業指數（見圖表2）。我們將中國金融股的穩健表現歸因於其高股息率（其中大部分達7%以上），以及它們被視為獲得政府支持。然而，我們看到中國金融業的風險正在增加，包括：

• 政府明確要求金融機構降低貸款利率並削減費用，必然將侵蝕銀行的利潤。
• A股市場表現欠佳，因此投資收益較低。截至2022年3月28日，滬深300指數自年初至今已下跌約15%。
• 與受財困中國房地產開發商相關的潛在減值/貸款損失撥備，將可能影響股息支付。
• 與西方制裁俄羅斯有關的系統性風險日益增加，其影響可能會透過人民幣跨境支付系統外溢至中國，因為俄羅斯正在使用該系統繞過SWIFT進行國外交易結算，但我們認為目前的風險仍很小。

政府公開要求金融機構降低貸款利率及費用，使我們特別憂慮。以歷史為鑑，國務院曾於2020年6月要求銀行交出1.5萬億元人民幣以穩定經濟。隨後三個月的銀行股價跌勢，是一個很好的教訓。

無可否認，中國金融股目前的市盈率、市賬率較低，加上其高收益率，理應將對股價構成支撐。然而，上市資產估值低，在大多數情況下是有合理理由的。 我們的審慎建議是以目前市場反彈為契機，轉投優質股份。