刺激措施接踵而至

刺激措施接踵而至

中國今年第一季經濟按年增長4.8%，較去年第四季的4.0%有所加速。雖然此增長率低於政府2022年增長5.5%的目標，但仍勝過市場預期。然而，工業和服務生產等月度經濟數據所描繪的情況並不太理想。中國今年3月工業生產按年增長5%，低於1-2月的7.5%；服務業生產指數更從1-2月的按年增長4.2%下降至3月的-0.9%。在需求端，零售銷售按年增長率由6.7%放緩至3.5%，其中非必需消費品明顯收縮。最近席捲中國的Omicron疫情，預計將於4月對經濟造成沉重打擊。儘管基礎設施投資增長自3月以來有所加快，但我們預期此增長仍無法完全抵銷製造業及房地產投資增長之下滑。

自政府在今年3月初「全國兩會」重申其「保持經濟增長在合理區間」的目標以來，市場一直對大規模刺激政策抱有憧憬。我們認為，為了實現今年的5.5%經濟增長目標，為經濟提供重大提振實屬必需。至今，正如我們上個月所預測，我們看到的主要是貨幣政策，而非財政政策。人民銀行於2022年4月15日宣佈下調存款準備金率，並於2022年4月25日宣佈下調外匯存準率。4月18日，人民銀行與國家外匯管理局聯合公佈23項振興經濟措施。相反，財政政策一直未見蹤影，我們未見任何支持消費、工業活動或私人投資的舉措。中國仍在實行「動態清零」政策，政府官員有可能因此暫緩推出刺激措施。然而，我們認為當內地疫情受控後，貨幣及財政刺激措施仍有望同步推出。

重點行業值得留意的發展

1) 中國網絡遊戲

2022年4月11日，國家新聞出版署恢復遊戲審批，在其網站公佈一份包括45款國產遊戲的獲批名單，是2021年7月暫停發放新遊戲版號以來的首次。這次審批暫停持續了約九個月，與上一次暫停（2018年）相似。

儘管兩大遊戲開發商/發行商在最新獲批遊戲名單上缺席，但市場期待已久的恢復審批，基本上打消了市場對監管當局干預遊戲行業的擔憂。我們認為恢復遊戲審批，反映整體網絡遊戲行業可能已滿足了保護未成年人及淨化遊戲內容方面的合規要求，並可能標誌着「監管重置」的結束。基於上一個監管週期所發生的情況，未來幾個月可能有更多遊戲獲批。在2018年的審批暫停和復批中，大型發行商的遊戲同樣不被列入第一批獲批名單，而是在隨後一至兩個月內的幾輪審批中獲批。圖表1顯示了中國兩大遊戲開發商在2018年遊戲審批恢復前後六個月的股價表現。

恢復遊戲審批亦將有利於遊戲廣告，受益者主要是串流視頻平台。最後，恢復審批將可能提振投資者對中國互聯網行業的情緒，因為人們可能會將此解讀為監管力度已經見頂。

2) 中國新能源汽車

中國新能源汽車（NEV）銷量繼續錄得三位數增長，並在搶佔傳統內燃機汽車（ICE）的市場份額。中國汽車工業協會數據顯示，2022年第一季，新能源汽車乘用車銷量按年增長140.7%，而內燃機汽車銷量則於同期下降5.4%。然而，年初至今，新能源及內燃機汽車製造商的股價呈現同步下跌走勢（見圖表2）。除了由於央行較預期提早退市，增長股普遍表現欠佳外，投資者亦憂慮汽車晶片供應持續緊張及鋰電池成本上漲，可能窒礙新能源汽車行業增長。但我們認為，投資者低估了高端新能源汽車品牌轉嫁上升成本的能力。我們相信在股價回落後，中國新能源汽車行業的吸引力正在增加。

新能源汽車龍頭製造商中，我們注意到插電式混合動力汽車（PHEV）製造商的股價表現優於純電動車（BEV）。至於傳統汽車製造商方面，在電動車開發方面較落後的廠商，其股價則跑贏有清晰電動車轉型策略的廠商。儘管新能源汽車的市場份額從2021年3月的11.0%攀升至2021年12月的21.3%，以至2022年3月的25.1%，創下歷史新高，但市場仍然對新能源汽車股票有所卻步。這可能是因為市場擔心，由於電池原材料成本上漲，純電動車的毛利率或會迅速惡化。然而，我們認為這些憂慮乃由於投資者並未了解以下事實：(1) 上漲的成本將轉嫁至消費者，以及 (ii) 在車價上升後，新能源汽車出貨量仍維持強勁增長。到目前為止，車價上漲並沒有成為中國新能源汽車行業的一個增長障礙。 值得注意的是，電動車製造商的主要利潤驅動力，應該是透過規模經濟，實現銷量增長和成本效益的提高。只要新能源汽車製造商能捍衛毛利率，我們並不擔心原材料成本上漲的問題。

與此同時，上海疫情封鎖措施導致的供應鏈中斷，仍然是一個短期憂慮。某些汽車製造商已恢復生產，但規模有限。目前，情況仍未見明朗。

3) 中國銀行業

2022年3月初，政府公開要求金融機構降低貸款利率並削減費用，我們當時曾感到憂慮。此後，多個政府機構重申了此要求，但並無宣佈任何具體細節。直至4月中旬，國務院暗示將下調存款準備金率，人民銀行亦隨後降準25個基點，自4月25日起生效。僅在單一省份經營的城市商業銀行和存款準備金率5%以上的農商銀行，可額外降準25個基點。降準後，大型銀行的存款準備金率為11.25%（見圖表3），中型銀行為8.25%，存款準備金率本身為5%的小型銀行則保持不變。此次降準預計為銀行系統注入5,300億元人民幣流動性，但降準幅度較市場預期小（降準50基點為多年來的常態）。我們認為，人民銀行看似謹慎的舉動，反映降準的空間較有限，正如人民銀行高級官員曾經提到的一樣。存款準備金率有必要保持在一定水平，以預防風險。

降準後，市場曾預期利率將隨即下調，但這並沒有實現。不過，人民銀行與外管局聯合發佈了一份關於疫情防控和加強金融服務以支援經濟的通知。該通知提出23項舉措，與2020年2月疫情爆發初期，為應對疫情而發佈的政策清單類似。簡言之，當局

鼓勵銀行延長貸款期限，且不鼓勵銀行削減貸款限額。讓我們較放心的是，與2020年不同，該通知並無明確提出將銀行利潤轉移至經濟的目標。2022年4月25日，人民銀行再將外匯存準率下調100個基點至8%。然而，我們相信減息壓力正與日俱增。

4) 中國體育用品

中國體育用品品牌於2022年首兩個月錄得強勁銷售增長，但銷售自2022年3月下旬起因封鎖措施而急劇下跌。由於店舖人流減少及物流中斷，貨品未能準時交付至倉庫/消費者，故線下及線上銷售雙雙受壓。有體育用品龍頭企業展望，2022年第二季表現將遠差於第一季，但仍有信心在2022年實現雙位數銷售增長。我們相信，疫情導致的物流中斷持續，加上去年棉花爭議所導致的較高基數，短期內將壓低體育用品行業的銷售增長。儘管如此，我們認為國內領先的體育用品品牌憑藉穩健的財務狀況及依然健康的存貨周轉率（截至2022年3月而言），將有能力應對挑戰。此外，我們認為 (1) 消費者升級至使用優質體育用品，以及 (2) 基於民族自豪感而偏好國內品牌的長期投資主題仍未改變。