刺激措施如箭在弦

刺激措施如箭在弦

全球經濟同步衰退的威脅或許仍在籠罩市場，但我們認為，中國（更準確地說是中國股市）很快將可扭轉局面。

毫無疑問，近幾個月來，全球經濟因為主要央行收緊貨幣政策、能源和糧食價格上漲，以及消費者信心減弱而有所放緩。國際貨幣基金組織總裁Kristalina Georgieva警告，全球經濟正面臨「第二次世界大戰以來最大的考驗」。此外，中國經濟數據十分疲弱，正為此火上加油。中國核心消費物價指數（CPI）按年增長下滑至1%以下，住房銷售按年萎縮超過30%，採購經理指數（PMI）跌至2020年武漢首波新冠疫情高峯以來的最弱水平，而月度新增貸款增速則不及市場預期的一半。投資銀行的經濟師正忙於下調中國國內生產總值（GDP）增長預測，進一步低於2022年增長5.5%的官方目標。

在最近與投資者的會面中，我們注意到他們對中國經濟及其「動態清零」政策的憂慮。我們同意在風險顯現時保持觀望是可理解的決定，過去數月的情況便是如此。但我們亦相信，現在是「在別人恐懼時貪婪」的時刻。我們不認為中國政府會袖手旁觀，讓經濟自由落體式下墜，特別是在2022年下半年召開中共二十大之前。由於中國必須爭分奪秒戰勝逆境，我們認為政府或將儘快推出大規模的刺激計劃。根據我們的經驗，股市總會對大規模財政刺激作出正面反應，鮮有例外。

在實施嚴格的疫情防控措施，儘量減少面對面互動接觸時，推出刺激經濟的措施很可能會徒勞無功。由於上海新增病例數目大幅下降，其他城市亦無爆發新一波疫情的跡象，搶救經濟的機會正在來臨。 事實上，自2022年5月中旬以來，政府已陸續公佈多項正面消息：

• 上海正在逐步解封，循序漸進地依計劃恢復交通網絡，並取消其他限制。
• 5月15日，人民銀行下調首套房抵押貸款的下限利率，由「5年期貸款市場報價利率（LPR）」下調至「5年期LPR減20個基點」。
• 5月17日，國務院副總理劉鶴在全國政協專題協商會發表講話，有近百名委員出席會議，包括多名科技企業負責人。劉鶴在會上重申對數字經濟和民營經濟的支持，並指出要「處理好政府與市場關係」。
• 5月20日，人民銀行宣佈不對稱減息，以支持房地產市場和基礎設施融資。5年期LPR下調15個基點至4.45%，為2019年LPR改革以來的最大降幅，也比市場平均預測的下調5-10個基點幅度更大，至於1年期LPR則維持在3.6%不變。首套房抵押貸款利率下限在一週內下調了兩次，從4.6%降至4.4% ，然後降至4.25%。
• 5月23日，國務院在財政、金融、供應鏈、消費/投資、能源安全、就業六個方面提出33項具體措施，旨在進一步穩定經濟，其中包括退稅1,400億元人民幣。這些措施還包括：(1) 減徵600億元人民幣乘用車購置稅；(2) 就不同城市推出針對性房地產措施；(3) 推出增加煤炭生產等一系列能源項目；及 (4) 促進國內/國際航班。
• 5月24日，人民銀行和中國銀行保險監督管理委員會（銀保監）要求銀行加大貸款投放，支持貸款增長。

儘管如此，我們不認為有任何措施可以立刻重振GDP增長，中國經濟可能在短期內繼續向軟着陸方向發展。此外，發達國家的大多數中央銀行（日本銀行除外）都在收緊資本市場的過剩流動性，這對中國經濟亦非利好。然而，股票市場是反映未來前景的投票機器，而非專注於近期的增長軌跡。只要中國政府仍致力於實現其進取的GDP增長目標，我們相信其股票市場仍將向好。多年來，中國股票與其他股票市場的相關性一向較弱（見圖表1）。我們建議投資者在全球市場仍可能動盪時，趁機吸納優質的H股及A股。

重點行業值得留意的發展

1) 中國基建

我們預期，基礎設施投資即將出現爆發式增長，成為重振中國經濟的主要工具之一，這對公共建設行業而言無疑是好消息。

在2022年5月初的中央政府會議上，國家主席習近平提出要「全面加強」基礎設施建設，包括一系列覆蓋水利、智能電網、雲計算和人工智能、機場、鐵路等多方面的基礎設施項目。多間國有媒體指出，中國可能會加快發行專項債以援助經濟。據財政部統計，今年4月，儘管由於上海、北京、吉林等城市疫情重燃，導致整體債券發行速度有所減慢，但地方政府仍合共發行了價值2,000億元人民幣的專項債。2022年1月至4月期間，中國已合共發行1.65萬億元人民幣專項債，佔全年發行額度3.65萬億元人民幣的45%。

自2021年12月以來，政府一直有意透過基礎設施投資促進經濟增長，但其實施可能因為2022年3月下旬以來，在全國範圍爆發的疫情而被中斷（見圖表2）。

如今，由於疫情已在大型城市受控，我們認為政府將積極透過增加基礎設施投資刺激經濟。我們預期建築服務公司及設備製造商未來數季的訂單數量將有所增加，鋼鐵廠和公用事業企業亦可能受益於鼓勵建設新產能的政策。我們認為，鋼鐵行業的供求動態十分值得留意。由於碳排放法規收緊，中國鋼鐵總產能一直處於下滑趨勢。2022年4月，國家發改委與工信部聯合宣佈，中國應在年內繼續減少粗鋼產量。同時，鐵礦石價格自2021年年中見頂後大幅下跌（見圖表3），原因是庫存水平較高。另一方面，基礎設施建設或將提振對鋼筋的需求。我們認為，強制關閉小型營運商的低效率鋼廠，加上鐵礦石價格及鋼筋需求等利好因素，將支持中國鋼鐵行業的毛利率擴張。

2) 中國汽車製造商

2022年5月中旬，國有媒體《中國證券報》報道，新一輪購車補貼可能於6月初推出。包括新能源汽車（NEV）和傳統內燃機汽車（ICE）在內，售價低於15萬元人民幣的汽車，將有資格獲得每輛3,000-5,000元人民幣補貼。有估計指，此輪補貼將推動30萬至50萬輛NEV銷售，以及20萬至30萬輛ICE銷售。據中國乘用車協會統計，中國於2021年合共銷售約2,000萬輛乘用車，當中包括300萬輛NEV和1,700萬輛ICE。

後來於5月23日，國務院公佈33項穩定經濟具體措施，其中包括 (1) 減徵600億元人民幣乘用車購置稅，及 (2) 延長汽車貸款支付期限。我們相信，國務院的減稅措施，是上述購車補貼以外的另一項刺激措施。ICE的現行標準購置稅為10%，而NEV購置稅則獲豁免（即0%）至2022年底。

最新一波疫情，對中國汽車行業造成嚴重打擊。許多汽車製造商被迫減產，因為它們無法從供應商採購足夠的半導體和其他部件。中國汽車流通協會表示，2022年4月，汽車經銷商庫存處於相對較高水平，而儘管汽車銷售有所改善，預計5月份庫存仍未會正常化。

我們認為，這是推出購車補貼和減稅的絕佳時機，以達到「一石三鳥」的效果：(1) 在疫情防控措施過後，重燃消費者情緒，(2) 幫助汽車經銷商清理過剩存貨，以及 (3) 鼓勵汽車製造商儘快恢復生產。 汽車產業的供應鏈很長，所以汽車銷量上升的效應會傳遞至多個行業，包括原材料、機床和機器人、汽車融資及保險等。2022年4月，中國乘用車總出貨量已急劇下跌（見圖表4），按年下跌40%，按月則下跌46%。

3) 中國互聯網及電子商務

大部分中國互聯網及電商龍頭企業均已於2022年5月底公佈今年第一季度業績。整體而言，中國互聯網及電商企業在宏觀經濟環境欠佳的情況下，仍能保持穩定收入（較去年同期而言）。另一個正面的共通點是，它們透過成本控制，成功緩解疫情防控措施造成的干擾。展望未來，疫情仍然是一個變數，將繼續為第二季度業績帶來不確定性。然而，我們在業績電話會議後的觀感是，公司管理層對營商環境在2022年餘下時間獲得改善，持審慎樂觀態度。

網絡遊戲業務方面，兩間行業龍頭正計劃縮減遊戲開發規模，以推出數量較少但質素更高的作品。雖然國家新聞出版署恢復遊戲審批，是有助重振行業的正面訊號，但業內人士評論指，遊戲審批程序仍然相當嚴格。他們預計，與2021年7月暫停審批前的時期相比，新獲批名單的遊戲數量將更為有限。

社交媒體及廣告方面，由於部分垂直市場（如電商、旅遊）大幅削減廣告開支，整體廣告市場情緒依然疲弱。隨着上海於6月起重開，預期經濟活動將逐步復甦，但復甦的能見度仍然有限。許多廣告商已暫停營銷活動，並在大幅削減預算。

電子商務方面，與2020年首波疫情爆發相比，由Omicron變種病毒掀起的疫情，對更多城市和消費者造成影響。供應鏈亦面臨更大壓力，導致2022年4月和5月取消訂單激增。正面來看，情況在踏入5月後逐漸正常化（上海除外），物流實力雄厚的平台將能搶佔更多市場份額。