中港股市觀點：股市拐點已至？
概述
市場於今年3月大幅調整。市場對於美債孳息率飆升、中國在岸流動性/房地產市場緊縮、中國科技巨頭在美上市的美國預託證券(ADR)退市/監管壓力等的擔憂皆是引起近期股市下跌的導火索。這並非完全出乎我們的意料之外。我們的首席投資官(CIO)團隊在2021年2月初就曾提及市場看起來「超買」；而我們也在《中港股市觀點》（今年2月刊）中曾表示，中國科技股的估值過高，需要調整。
中國在岸流動性緊縮可能是「罪魁禍首」。儘管經過多年的金融改革，中國在岸股票市場在很大程度上仍受流動性驅動，而隨著滬/深港通不斷深化，這對香港市場的影響力也越來越大。近期，中美國債孳息率差距收窄令人民幣走弱，令情勢「雪上加霜」。
探底仍會持續一段時間。我們相信，由於估值合理以及盈利基本因素强勁，股市仍有望恢復上行趨勢。更值得注意的是，隨著西方國家在疫情後繼續重啟，未來全球仍有大量的積壓已久的需求被釋放。
中國科網股接近拐點。儘管近期股價回落，我們預期中國科網股的前景依然樂觀，原因是新冠疫情後的結構性變化推動了中國互聯網行業中許多子版塊的增長上限更上一層樓。監管風險也逐漸反映在價格上。板塊而言，我們仍看好電子商務、手機遊戲、快速增長的線上娛樂公司，而且也越來越看好旅遊及休閑業。此外，我們認爲，中概股（即中國在美上市的美國預託證券/中國ADR）圍繞在美國退市擔憂而產生的波動有所過度。
那麽，什麼會引發市場反彈? 中國人民銀行明確放鬆貨幣政策的訊號、中國股票估值觸底、或者中美貿易關係發生180度大轉彎（可能會引發中概股和科技股反彈）等因素或許會引發市場反彈。我們開始留意到，中國科技股估值出現支撐位，恆生科技指數市盈率目前已從50倍左右跌至37倍左右。長線投資者可以把此輪市場整固當作開始累購中國科技股及中國A股的機會，但由於市場短期能見度仍相當低，我們認為應分批進行。
我們減持了部分科技股，這些公司近期業績報告顯示短期前景充滿挑戰。鑒於近期調整後估值變得具吸引力，我們新增了一些醫療科技股。此外，我們也增持了消費者板塊，以把握新冠疫情後經濟重啟主題。
股市拐點已至？
中港股市於今年3月大幅調整，恆生指數與滬深300指數分別自今年2月峰值回落10%與15%左右。科技股受創更重，恆生科技指數從峰值水平下滑30%以上。在岸A股市場而言，滬深300指數也經歷重大調整（跌近15%）。市場對於美債孳息率飆升、中國在岸流動性/房地產市場緊縮、中國科技巨頭在美上市的美國預託證券(ADR)退市/監管壓力等的擔憂皆是引起近期股市下跌的導火索。
這並非完全出乎我們的意料之外。我們的首席投資官(CIO)團隊在2021年2月初就曾提及市場看起來「超買」,或出現等待已久的調整；而我們也在《中港股市觀點》（今年2月刊）中曾表示，中國科技股的估值過高，需要調整。我們也因此下調了亞洲和中國科技板塊評級。
「罪魁禍首」可能是中國在岸流動性緊縮，而非基本因素
美國股市年初至今不斷攀爬所謂的「憂慮之墻」（即，雖有許多負面因素但市場保持升勢），屢創新高，表明全球流動性依然寬鬆。這與中港市場的冷淡表現大相徑庭，我們認爲在岸流動性緊縮可能是「罪魁禍首」。從歷史上來看，中國A股市場與當地流動性環境（以社會融資總量為代表）存在很强的正相關性（如圖1）。
北京當局在今年的兩會上確立保守立場，明確指出防範金融風險是重中之重，優先於經濟增長刺激措施，並將貨幣供應量（M2）的目標增速設於與名義國内生產總值(GDP)增速大致相匹配的水平。中國銀保監會主席也示警當心資產泡沫風險。在此背景之下，短期内的流動性可能會保持緊縮。
另一邊廂，儘管經過多年的金融改革，中國在岸股票市場在很大程度上仍受流動性驅動。近年來，透過滬/深港通的雙向資金流不斷走高，使得這一趨勢開始蔓延至香港市場。令情勢「雪上加霜」的是近期人民幣走弱，人民幣走勢與當地股票指數高度相關（如圖2）。引發人民幣走弱的是美國十年期國債孳息率飆升，使得中美國債孳息率差距收窄。這也使得流入中國債券市場的外資減少，從而扭轉人民幣升值的趨勢。
此外，我們留意到，宏觀基本因素依然利好股市，近期中國宏觀數據顯示經濟會持續V字形復甦（如圖3）。
探底仍會持續一段時間
雖然中港股市短期内會繼續探底，但我們相信升勢會恢復，因爲估值合理而且盈利基本因素强勁，這從A股市場2021年每股盈利預測上調可以看出（如圖4）。更值得注意的是，隨著西方國家在疫情後繼續重啟，未來全球仍有大量的積壓已久的需求被釋放。
中國科網股 – 接近拐點
恆生科技指數已從今年2月中的峰值回落近30%，目前在200日移動均線處找到支撐（如圖5）。雖然我們不能排除未來會進一步下行，但我們認爲此輪調整速度太快而且太猛，很難持續。
我們預期中國互聯網板塊前景樂觀，原因是新冠疫情後的結構性變化推動了中國互聯網行業中許多子版塊的增長上限更上一層樓，例如消費者習慣的改變、用戶基礎、用戶花費時間以及市場滲透率的增長。
監管風險也逐漸反映在價格上，而對金融科技板塊的影響也日漸明晰。我們繼續等待就中國最大電子商務營運商的反壟斷調查結果，這一結果可能成爲正面的催化劑，同時這一關鍵的不確定性因素也會因此消除。
此外，監管機構的監督將為營造更公平的競爭環境奠定基礎，並將有利於業内的二線參與者。我們繼續建議科技巨頭作爲核心持倉，並分散投資於在此輪大幅調整中冉冉升起的小型股。
板塊而言，我們仍看好電子商務、手機遊戲、快速增長的線上娛樂公司，而且也越來越看好旅遊及休閑業（例如線上旅行社），這是因為該領域受惠於經濟重啟的潛力更大。
最後，我們認爲即將發佈的季度業績可能會由於利潤率放緩以及為鞏固長期增長而加大投資（尤其是電子商務公司），從而引起一些波動。但這也將為中/長線投資者創造良好的進場水平。
中概股退市擔憂引發的波動略有過度
今年3月後半月，美國證券交易委員會發佈通告稱，已通過臨時最終修正案以執行《外國公司問責法案(Holding Foreign Companies Accountable Act)》，並尋求公眾意見。這一消息爆出後，中國互聯網ADR（在美上市的美國預託證券）承受了巨大下行壓力。這是要求在美國上市的外國公司允許美國監管機構對其財務進行審計的又一舉措。未有在香港進行二次上市的公司最終受創。
長期以來，中國一直拒絕讓美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)對在美上市的中資公司進行財務審計。隨著《外國公司問責法案》於2020年12月簽署成爲法律，美國證券交易委員會已通過臨時最終修正案來執行該法案。該項法案的實施則要求查明由美國境外（PCAOB已認定為不允許美國審計檢查之地區）會計公司進行財務審計的ADR公司。
這也並非「新聞」- 我們認爲股價反應有所過度。近兩年來，許多大型互聯網公司穩步回香港進行二次上市 – 在香港和在美國上市股份可以互換。鑒於中美政治緊張局勢升溫，我們預期這一趨勢會繼續。今年3月，又有兩家大型中國ADR公司成功完成在香港二次上市，而且還有更多公司在洽談最早今年也進行二次上市的計劃。此外，尚不確定美國證券交易委員會何時會正式執行上述要求。除此之外，相關公司將有三年的期限來滿足相關的新審計要求。
那麽，什麼會引發市場反彈？
中國人民銀行明確放鬆貨幣政策（可能透過降準或其他注入流動性的措施）的訊號、中國股票估值觸底、或者中美貿易關係發生180度大轉彎（可能會引發中概股的反彈，進而促進科技股回升）等因素或許會引發市場反彈。我們開始留意到，中國科技股估值出現支撐位，恆生科技指數市盈率目前已從50倍左右跌至37倍左右（如圖6）。
結語
我們預期股市接下來不會進一步大幅走低，但由於投資情緒及流動性會繼續低迷一段時間，尤其是Archoges事件有機會持續發酵，所以探底還會持續更久。長線投資者可以把此輪市場整固當作開始累購中國科技股及中國A股的機會，但由於市場短期能見度仍相當低，我們認為應分批進行。