中港股市觀點：中國是否已用盡「籌碼」?

中國「重啟」之際，西方國家卻按下「暫停鍵」

由於中國政府採取了嚴格的隔離防疫措施，中國已先於西方國家開始復甦。中央政府於3月24日同意4月8日解封武漢（中國的新冠疫情中心），並自3月25日起解除湖北其他地區的交通管制措施。

武漢當局也容許地產商分批恢復營運，工商銀行武漢分行同意將提供不少於1000億人民幣的信貸規模助力企業恢復運轉。

總括而言，製造業和商業活動正逐漸有序恢復。電廠耗煤量恢復至1月的75%，而全國復工率今年2月已回升至70%以上（如圖表1所示）。

消費板塊復甦或落後於工業和商業板塊

儘管如此，戲院票房及外出就餐率仍非常低，這說明市民還是擔憂感染病毒。更值得注意的是，許多人因疫情損失了2-3個月的收入，目前正面臨財務困境，所以現階段會更傾向存錢而不敢消費。我們預期，一般工薪階層的「元氣」得需要一些時間才能復原了，而消費者貸款違約的風險也在不斷上升，尤其是P2P網貸平台。因此，整體消費板塊完全恢復所需的時間要比商業和工業板塊長得多。短期來看，這對非必需消費品板塊的影響尤為負面。

疫情造成的經濟影響還有待觀察 /全年國內生產總值(GDP)增速或面臨下行風險

宏觀經濟方面，中國第一季度GDP增速將不可避免地受影響。中國的主要經濟指標在今年頭兩個月按年共計下滑幅度超過13%，當中工業附加值按年削13.5%、固定資產投資按年銳減24.5%、零售業銷售額按年重挫20.5%。地產和汽車銷售這兩個全國最大的經濟板塊，按年暴跌逾40%。有些分析師開始調低中國2020財年的國内生產總值(GDP)增速預測，由約6%下調至約2.5%。最悲觀的分析師甚至預期中國今年的GDP會落入負增長。而這一預測是否會成真，很大程度上要看經濟復甦的形狀和力度，即到底是會呈V型、W型、U型，還是呈最壞情況L型。近期公佈的3月採購經理人指數為52（高於2月份的32.7），這表明工業活動已回歸擴張階段（高於50的榮枯缐），我們認爲這是一個令人鼓舞的訊號。

手頭尚餘充足「籌碼」

另一個好消息是，在三大經濟引擎帶動中國經濟快速增長之際，中國當局手頭尚餘不少「籌碼」來刺激經濟。

財政政策方面，中國可仿效美國推出的2萬億美元刺激計劃，以支撐借貸和消費活動；亦可恢復抵押補充貸款(PSL)操作，為一些特定基建項目的信貸支持（該操作曾於2015年經濟放緩時用於刺激經濟增長）。中國政府多年來累積的龐大金融和外匯儲備可容許其採取更進取的財政政策。貨幣政策方面，中國各銀行的資產負債表和中國金融體系的持續穩定，讓人行可更加靈活地應用各種貨幣工具，比如減息及/或降準。我們認爲，接下來還會出台針對具體行業的定向扶持政策，以支撐具有戰略重要性的板塊，例如汽車、消費及房地產。

雖然中國很快就能擺脫此次疫情誘發的危機，但目前仍面臨兩大結構性挑戰：

1.中期挑戰 – 「中美第二階段貿易協議」談判；

2.長期挑戰 –  保住「世界工廠」的地位。

新冠疫情為「中美第二階段貿易協議」添風險

當初，中美在今年1月中簽署「第一階段貿易協議」被視爲「希望的曙光」。但全球大流行的爆發令「第二階段」變得十分複雜，尤其是在今年又是美國大選之年（2020年11月）。現在看來，中美貿易正常化變得更加遙不可及（如圖表3所示）。

一方面，中美兩國人民的互信和友好關係嚴重受損。但由於中央政府迅速成功地控制新冠肺炎疫情（勝過西方國家），讓普通老百姓對中央政府的信心有所提升。意大利和美國的感染人數在3月底已經超越中國。美國有些政客指責中國的信息監管制度以及缺乏透明度是全球大流行的源頭所在。反華情緒的滋長勢將有助支持特朗普總統在貿易協議上更加强硬。

另一邊廂，近期的封鎖措將導致 「第一階段」貿易協議在執行上面臨風險。中國今年第一季度的工業和消費需求大幅削弱，這導致兌現此前「第一階段」協議約定的金額變得困難重重（尤其是購買能源、農業及航空產品方面）。封鎖措施導致供應中斷，同時也可能使得美國技術上無法交貨，「即使有心也無力」。

去全球化趨勢進一步削弱中國的「世界工廠」地位

這一年來，中美貿易戰導致環球供應鏈嚴重中斷。雪上加霜的是，中國實施封鎖措施，大多數西方國家也緊隨其後，幾乎令環球供應鏈完全停擺。貿易戰和全球大流行的雙重重擊，暴露出環球供應鏈的弱點，尤其是關鍵零部件的供應。我們預期，新冠肺炎疫情過後將迎來「本地化」趨勢的加速發展。

我們預期，還會有更多國際製造商將其在中國的生產基地遷回本國（即「回流」），及/或是遷往越南和柬埔寨等其他發展中國家。近年來，科技發展突飛猛進，尤其是在工業自動化方面，這大大降低了成熟國家的生產成本。「環境、社會和企業管治（ESG）」準則的崛起，亦讓上市公司有正當理由遷出中國（常被視爲較少遵守ESG準則）這樣的發展中國家。

但這可能不會立即發生，因爲大多數公司的現金流和資產負債表已受全球大流行重創。短期内可能不會有大規模的新資本支出計劃。長遠來看，這將重塑世界經濟格局，而在生產成本上升下, 並有可能扭轉長期通縮趨勢。

内銀是不錯的融資來源

内銀是中國金融系統的中流砥柱，預期得再次履行「國家任務」，即為實現中國經濟的長遠發展而犧牲股東的短期利益。據人民銀行的壓力測試顯示，假設不良貸款(NPL)總額與國内生產總值(GDP)增速成缐性關係，實際GDP增速每放緩10%，將會導致NPL比率增長1.7%。我們預期新冠肺炎疫情會導致銀行體系的不良貸款攀升，進而對銀行2020年及2021年的盈利構成威脅。

因此，我們認爲市場反彈之際減持内銀股是提升現金水平的一種方法，原因是内銀的貸款質素、净利差及盈利前景都隨著中國GDP放緩而每況愈下。當股市反彈時，預期内銀股也會跑輸大市，尤其是不及新經濟股。