重新開放、改革與復甦

重新開放、改革與復甦

自重新開放以來，中國經濟復甦顯然是不均衡的。農曆新年假期錄得可觀的國內消費，但耐用品銷售仍然疲弱。房地產銷售有所反彈，但基數本身非常低。出口萎縮較預期更為嚴重，但總出口價值仍然高企。然而，宏觀形勢無疑對中國股市有利。政府強調要持續深化改革開放，中國經濟和銀行體系相對上免受美國和歐洲近期的銀行業事件影響，而其低通脹亦使政策制定者在未來數月有充分的空間推出需求側刺激措施。

重新開放下通脹仍然低企

儘管中國已重新開放，但年初至今的消費者價格通脹仍相對溫和（見圖表1）。事後看來，市場對取消疫情防控措施所造成的通脹壓力顯然有所過慮。隨着產能使用率正常化和供應增加，被壓抑的消費需求似乎已被完全消化。因此，中國的投入與產出價格差距保持在接近零的水平（見圖表2）。這說明製造商的抬價能力有限，而隨着能源價格按年下跌，如果投入成本下降轉移至消費者，將使物價下行。

政府改組與資本市場改革

今年的全國「兩會」並無過多着墨於短期刺激措施，而是以政府改組為重心。其中一個重大變化，是金融監管機構之間的職能重組。我們認為新框架將可整合監管職能，並使金融機構的治理更加有效。這亦與近期的資本市場自由化舉措同步，例如A股新股上市改革、滬深港通擴容，以及新的境外上市規則等。

中國訂下5%的2023年經濟增長目標，為歷來最低（見圖表3），讓市場擔心政府是否不願積極刺激經濟。

然而，我們必須指出以5%增長率計，中國2023年GDP增量將達到6.1萬億元人民幣（約9,000億美元），與2022年增量相若，並且已相當於美國2022年GDP的3.4%。

中國較不受歐美銀行體系風險的影響

由於其金融體系相對獨立，中國銀行業受美國和歐洲地區銀行的影響有限。此外，中國當局針對金融風險的舉措，以及人民銀行審慎的貨幣政策在過去幾年已改善銀行業的健康狀況。中國商業銀行的資本充足率已從2017年的13.7%提高至2022年的15.2%，遠高於《巴塞爾協議III》要求的8%，並高於許多美國及歐洲銀行。同時，關注類貸款比率和不良貸款比率的總和亦由2016年的接近6%下降至2022年底的3.9%（見圖表4）。我們相信，中國銀行體系擁有強勁的資產負債表，可以抵禦潛在的償付能力衝擊。

重點行業值得留意的發展

1) 中國互聯網

中國互聯網板塊的轉捩點可能已到臨。一間國內電商平台龍頭於2023年3月底突然公佈一項重大的企業重組和潛在分拆計劃。另一間國內電商平台亦在隔天提交了兩間子公司的獨立首次公開發行（IPO）申請。我們同意，分拆計劃將為股東創造價值，並對此感到似曾相識。2018至2021年，不同中國科技巨企的子公司和關聯公司合共進行了十多次IPO。而在2020年中至2021年初，恒生科技指數最多跑贏恒生指數約100%（見圖表5）。

我們認為，重組及分拆計劃是股價的重要催化劑。中國互聯網龍頭企業的整體股票價值，往往在與其各個分部的總和相比時被大幅低估。除了能提高營運靈活性，我們相信企業分拆將有助互聯網巨企變得更「輕巧」，從而降低未來監管風險。我們還認為，市場對電商龍頭分拆計劃的正面反應，可能促使其他互聯網巨企重新審視其非核心業務組合，並可能從而掀起分拆和重新估值的浪潮。

我們在上一期《中港股市觀點》已指出，中國互聯網行業的監管方針已從嚴格管控轉向潛在放寬。回顧2021至2022年一間大型網約車平台短暫的上市及除牌事件，在沒有監管當局「開綠燈」的情況下上市可能將遇上重重障礙。如今，兩間電商巨企高調的企業行動，清楚地反映政府的態度已出現正面變化。

2) 中國金融服務

中國資本市場改革已踏入新階段。2023年第一季度，中國證監會宣佈啟動自2019年以來一直在醞釀的主板新股上市改革。最重要的變化，是精簡證券交易所主板的新股上市制度，由「核准制」轉為「註冊制」，而首批註冊制上市公司已於2023年4月10日掛牌。新股上市制度之主要修訂包括：

• 監管機構現將專注於審核上市文件和盡職審查，而不再對上市公司估值設置行政限制。
• 新股上市流程需時大大縮短。
• 取消首五個交易日的每日股價變動上限。
• 新股上市股份自掛牌首日起將可進行保證金融資及沽空。

如果歷史可以借鑒，上海和深圳證券交易所的新股上市數量，可能會隨着註冊制的推行而倍增。在中國創業板於2020年8月實施註冊制後，其IPO所得款項總額在2020至2022年間大幅上升。

除了新股上市制度改革外，中國證監會及證券交易所亦推行了其他結構性優化舉措：

• 釐清各證券交易所的定位：上海和深圳主板將專注於成熟的藍籌企業，科創板的重心為科技公司，創業板為高速增長的初創企業，而北京證券交易所則為創新的中小企業。
• 其他有關配售、併購、可換股債券、優先股、預託證券，以及短暫停牌和除牌的改革。

我們認為新股上市數量的增加，勢將帶動IPO相關收入及其後的交易/經紀收入增長。其中，領先的國內投資銀行或將成為改革的最大受益者。

3) 中國銀行及保險

金融監管框架的全面改革，長遠而言可能對中國金融業產生重大影響。銀行、保險公司和證券市場某部分的監管職能將併入新成立的超級監管機構「國家金融監督管理總局」（金監局）。金監局為國務院直屬機構，將取代中國銀保監，並納入人民銀行的部分監管職能。部分資本市場監管職能將由中國證監會轉移至金監局，而金監局亦將接手國家發改委審核若干類型債券發行的職責。此外，中國證監會將由國務院「直屬事業單位」升格為「直屬機構」，獲賦予更多資源。我們認為，更精簡的金融監管架構將可加強對金融機構的監督，消除監管套利，同時管控銀行財富管理產品等跨行業活動。

我們認為，中國保險板塊的估值仍然較低，其H股平均市賬率僅約0.7倍。雖然2022年第四季度的新業務價值持續疲軟，但大型保險公司的每月保費收入增長由年初至今一直呈上升趨勢（見圖表6）。

由於保險公司每年第一季度的保費收入通常高於年內其他季度，國內保險公司至今錄得的強勁增長，將有助2023財年盈利和股息增長。中國保險板塊在經歷兩年行業整合及股份重新估值後，現已出現復甦跡象。

另外，所有大型國有銀行均於2022財年錄得穩健的淨利潤，同時增加每股派息。然而，2022年第四季度增長卻因淨息差壓力、淨收費收入萎縮及投資虧損而按季放緩。大型銀行管理層預期，2022年貸款市場報價利率（LPR）下調和提前償還房貸的剩餘影響將繼續拖累2023年淨息差。儘管如此，我們預期淨息差壓力將於2023年下半年因市場流動性充裕而逐漸緩解。2023年3月17日，人民銀行下調存款準備金率25個基點，令市場意外。降準對大中型銀行更有利，因為一些較小型村鎮銀行的存款準備金率已經達到5%法定最低水平，並將保持不變。人民銀行行長易綱表示，目前實質利率處於適當水平，並認為降準是支持經濟較有效的工具。 我們相信，降準及穩定的LPR將可促進淨利息收入增長。

4) 中國電訊

2023年2月27日，國務院發佈《數字中國建設整體佈局規劃》，當中提出的中期目標包括 (1) 到2025年基礎設施升級和聯通取得重要進展；及 (2) 到2035年數字化發展水平進入世界前列。我們相信政府正在制定詳細計劃，並將適時推出利好政策。

現階段，我們認為新規劃對中國電訊行業有利。在基礎設施建設方面，國務院明確訂下以下目標：(1) 加快5G網絡與千兆光網協同建設；(2) 推進互聯網協議第六版（IPv6）部署和應用；(3) 推進移動物聯網（IoT）全面發展；及 (4) 推進北斗衛星導航系統應用。政府還將建立國家數據管理體制，以改善數據收集、商業化和發佈。我們相信電訊網絡將在為數字經濟提供一體化平台（基礎設施 + 雲服務 + 軟件）方面發揮關鍵作用。事實上，雲計算和大數據已成為2022年電訊商收入增長的兩大動力（見圖表7）。

5) 中國汽車

2023年4月9日，全球最大型電動車（EV）製造商宣佈在上海興建電池工廠，這將進一步鞏固中國在全球電動車供應鏈中的壓倒性市場份額。該電動車廠商表示，新工廠計劃於今年第三季度動工，並預計於2024年第二季度投入生產。與此同時，一間西班牙媒體報道指，來自中國的全球最大型新能源汽車（NEV，包括電池電動車和混合動力汽車）製造商已就在西班牙興建電池工廠展開初步談判，並正研究在德國和匈牙利興建設施的計劃。

我們重申，NEV市場滲透率將持續提高，取代傳統內燃機汽車銷售。但與此同時，價格競爭可能會在短期內導致利潤率下降。近期鋰金屬價格急劇下滑，理應可緩解原材料成本壓力，但NEV廠商正因成本下降而減價，使消費者受益。根據中國汽車市場及彭博數據，2023年第一季度，中國市場約20%乘用車型號的交易價格下跌超過1萬元人民幣。

目前，行業整合似乎已經不可避免，我們更認為這可能很快發生。我們建議投資者繼續留意在出貨量方面領先的NEV製造商，而避免毛利率為單位數甚至更低的公司。

6) 香港地產

受疫情影響，多間香港地產發展商在2022年下半年由於項目完工總數較平時為少，導致期內收入及盈利大幅下跌。然而，由於2023年項目完工數量將回升，大型地產發展商將可利用其相對較大的合約銷售，實現盈利正常化。

另外，在香港其中一間最大型上市房地產投資信託基金（REIT）進行一項意料之外的供股後，投資者對地產發展商的潛在去槓桿化更為關注。事實上，香港地產股之槓桿比率與預期股息率存在一定相關性。我們相信，公司的股息前瞻指引及槓桿目標，或許較其短期業績表現更為重要。就物業/業務種類而言，我們的偏好順序為：零售 > 住宅 > 辦公室。