中港股市觀點：「內循環 」– 中國經濟增長新引擎

「內循環」– 驅動中國經濟復甦的新引擎

作為「十四五」規劃中提出的最重要的政策框架，人們高度期望「內循環」概念可以解決中國當前的經濟困境。這一概念儘管沒有官方定義，但通常是指中國國內消費體系內購買力的循環。一般而言，「內循環」主要受以下因素驅動：

1. 海外零售市場的高端消費回歸國内市場，
2. 更多大型本土品牌崛起，以及
3. 必需消費品穩定增長。

近幾十年來，中國通過「外循環」實現了經濟快速增長 - 一方面進口大量技術、自然/人力資源和外國投資，另一方面將大部分工廠製成品出口到海外市場。但是，這種外循環自2019年以來一直被阻塞，因爲

1. 「去全球化」和保護主義抬頭，
2. 全球經濟衰退（因此對中國出口的需求降低），以及
3. 美國不斷收緊對中國出口核心技術/資金的限制。

事實上，與中國過去幾年的經濟發展相比，內循環並不是什麼新鮮事，它很大程度上是中國為從出口/固定資產投資驅動型社會轉變為國內消費驅動型社會所作努力的延伸。儘管中國最近消費量激增，但其佔國內生產總值的比重僅為39%，仍遠低於美國的70%和日本的55% [1]。

由於現時新冠肺炎的發展充滿變數，加上西方國家的交通封鎖，中國「內循環」與全球「外循環」之間的聯繫在短期內仍然充滿挑戰。這使得發展「內循環」的需要更加迫切。

循環不應僅限於消費領域

我們認爲 「內循環」的概念不應該僅限於消費領域。 我們還可以把它延伸到資本市場 - - 它不僅代表了中國銀行體系資金在國內金融體系內流動的內在循環和倍增效應 ， 還可以代表中概股從納斯達克回歸中國股市。 投資資金會留在境內A股市場或至多在香港市場「循環」，以增加中國股市的深度、廣度和流動性。

國內消費和技術研發有望受益

在行業影響方面，隨著內地民衆越來越難以接觸海外購物天堂，內循環加速應直接造福高端消費行業，而價格差異也隨着國內稅收下調而縮小。這讓我們對中國消費行業的樂觀看法更加堅定。

由於從美國/歐洲進口核心技術日益困難，我們預期國內高科技行業的研發將得到更多政策及資金支持。中國最大的半導體代工廠最近成功在 A 股市場上市，有力地證明了政府的支持。這一趨勢也應有利於某些技術設備製造商。 然而，嚴重依賴進口核心零件 (例如手機 CPU) 的科技公司，如果在短期內找不到本地替代品，將會蒙受損失。

中國經濟 ：「先進先出」?

宏觀方面，中國經濟繼續 V 型復甦，主要經濟數據 (如國內生產總值、增值服務業、固定資產投資增長等) 從負值區間反彈（見圖 1 和 2）。儘管中國採購經理人指數(PMI)有望在短期內保持擴張，但已基本恢復到新冠肺炎之前的水平。但是，勢頭將會放緩。華南地區的嚴重洪災及某些城市第二波疫情爆發亦對經濟活動造成暫時性的干擾，當中第二季度經濟反彈的主要推動力 – 建築業受到的中斷影響尤爲嚴重。

恆生科技指數 – 香港對納斯達克式科技指數的回應

上期的文章曾提到，隨著美中政治緊張局勢加劇，中概股的重要性正在迅速提升。作為關鍵的里程碑，恆生指數公司（HSIC）終於在2020年7月27日推出了恆生科技指數。這一新指數將被視為香港對納斯達克式科技指數的回應，將追蹤市值超過篩選標準的30家最大科技公司。

新指數的推出，是因爲科技領域新業務迅速發展而且在香港上市的科技公司越來越多，也是爲了滿足投資者對這一投資主題迅速增長的興趣。

根據恆生指數公司的資料，截至2020年6月底，資訊科技相關公司佔香港市場總市值的 33.2%，高於 2017 年底的 14.6% 。在成交量方面，該組股票佔2020年上半年總成交量的 27.6%，較2017 年的 16.3% 有所上升。

指數範圍涵蓋與科技主題高度相關的香港上市公司，主題包括互聯網、金融科技、雲端、電子商務及數碼活動。篩選準會考慮合資格公司是否利用科技平台進行營運、研究發展開支佔收入比例及收入增長。經上述準則篩選後，市值最大的30隻股票被納入爲指數成分股 (見圖 3)。

推出IPO快速進入機制，迎接即將赴港上市的中國獨角獸

根據恆生指數有限公司的回測數據，恒生科技指數2019年錄得36%的回報率，2020年年初至今錄得46%的回報率。該指數表現大幅超越恆指，恆指在2019年的回報率為11％而2020年年初至今虧損2％ (見圖4)。

強勁回報有望吸引投資者關注

指數將每季進行檢討，個別股票的比重上限為 8%。推出首次公開募股快速進入機制 - - 如果首次公開募股股票的市值在其首個交易日收盤時排名在現有成份股的前十名之內，它將被納入該指數中。納入程序一般於新股發行的第10個交易日收市後實施。對於二次上市股票，只有在香港可交易的股份會計入自由流通量調整後的市值。

恆生指數公司對恆生科技指數的定位與其最成功的兩個指數產品（即恆生指數和恆生國企指數）一致。我們認為新指數應遵循恆生指數和恆生國企指數贏得市場認可的道路，即逐步獲得交易所買賣基金（ETF）及衍生產品 (例如指數期貨及期權) 的支持。

我們認為此舉對香港股票市場的流動性和總體資金流動是有利的，因為潛在恆生科技指數的ETF和其他基金的發行將觸發資金流入成份股。此外，根據目前內地與香港之間的基金互認安排，在岸投資者只要有恆生科技指數相關的基金產品就可以投資。作為衡量標準，以恆生指數和恆生國企指數為基準的現有總資產管理規模分別為196億美元及54億美元 [2]。

科技板塊的健康盤整代表着良好的重返市場機會

由於我們預計香港將迎来更多中概股進行二次上市及科技獨角獸公司的首次公開募股，因此恆生科技指數在提供整體領先的科技型公司股票指數方面的全面性可能會隨著時間的推移而改善。這將提供一個良性循環，進一步加强我們對中國科技行業的長期樂觀看法。然而，隨著近期中國科技股的強勁增長，恆生科技指數的正式推出似乎也標誌著近期的市場高峰。我們繼續預計該行業將有健康的盤整，但是長缐投資者應將其視為一個良好的重返市場機會。

[1] 資料來源：彭博，截至2019年底

[2] 資料來源：Factset、湯森路透Datastream、恆生指數公司、摩根士丹利研究，數據截至2020年7月20日

文章內圖表僅供參考，且並不代表目前或未來表現。