中港股市觀點：政策風險是否會繼續令中國科技股受壓？
馮兆邦 ，亞洲區股票諮詢部主管
概述
中港股市場今年七月遭大洗倉，誘因是在全國範圍內實施的全面監管收緊整頓措施比市場預期的更加嚴格。多間高級政府機構對不同板塊實施近乎連續打擊的消息頻頻上頭條，引發外界對監管收緊的擔憂，令市場對中國股票的投資情緒急轉直下。
中國股票風險溢價飆升 - 這種種擔憂都反映在外國投資者的投資興趣上，從中國在岸投資者浄走資量位居第三以及外國投資者連續數週浄沽貨可看出。這也並非始料未及，因為投資者開始在其估值模型中以更高的風險溢價定價，這可能導致中國股票的長期結構性估值下調。具體而言，中國科技股近幾年來的交易一直較為擁擠。這一趨勢近期有所逆轉，因而引發中國科技股迅速遭遇大洗倉，與美國科技股2020年第一季的境遇相似。
中國教育類股 – 最壞的情況變成現實。由於該板塊未來仍面對強大的政策阻力，我們目前不建議抄底課後補習(AST)股票。這些公司目前仍持有大量現金，我們認為其估值受壓。一些分析師亦預期，課後補習類公司會分拆其課後補習業務，以進行重組。然而，由於目前並無（尚未有）計劃將現金返還給現有股東，這些股票的股價仍可低於每股現金價值。對課後補習類公司而言，前路將是一條漫長的荊棘路。
中國科網股 – 今年下半年或遭遇更多阻力 – 我們相信數據安全及隱私相關法規在今年下半年很可能會進一步收緊，這可能會對商業慣例、互聯網公司將用戶基礎轉化為收益的能力及盈利能力等方面構成一些影響，但其業務模式及增長軌道不太會因此受到重大影響。儘管近期市場情緒及資金流動仍不利於該板塊，但鑑於該板塊於消費市場的投資，我們繼續長線看好中國互聯網板塊，因為目前正值中國經濟重新調整（傾向於減少投資及側重消費），估值便宜，而且從長遠來看受到監管衝擊的可能性更低。
恆生科技指數或大跌至5,500-6,000點 – 恆生科技指數推出一週年之際，抹去了此前的漲幅。截至2021年7月28日，該指數今年7月回調幅度高達21%，我們的基本預測（即跌至5500-6000點）可能會上演。因此，我們認為暫時不需要加倉，持重倉的投資者也應考慮出貨。
中港股市場今年七月遭大洗倉，誘因是在全國範圍內實施的全面監管收緊整頓措施比市場預期的更加嚴格。多間高級政府機構對不同板塊實施近乎連續打擊的消息頻頻上頭條，引發外界對監管收緊的擔憂，令市場對中國股票的投資情緒急轉直下。
舉例來說 – 私立學校現有學科類補習須統一登記為非營利性機構，一律不得上市融資且不得有外國投資者。互聯網板塊而言，北京當局準備開戰新一輪的全國行動，打擊例如壟斷、破壞數據安全及侵權等不當行為。外送平台方面，多部門聯合發表勞動保障權益指導意見，內容涵蓋外賣平台與網約車司機。另外，在監管機構聲明要嚴厲打擊例如不當收取管理費等違規行為後，中國物業管理板塊亦見沽壓。由於市場擔憂監管可能會收緊，即使有關決定並未正式宣佈，但醫療板塊依然下挫。
中國股票風險溢價飆升
這種種擔憂都反映在外國投資者對中港股的投資興趣上，從中國在岸投資者浄走資量位居港股通成立以來第三位可看出。同樣，外國投資者連續數週以來都是在港上市中資股的浄賣家（如圖1）。
這也並非始料未及，由於政治風險走高，投資者開始在其估值模型中以更高的風險溢價定價。這可能導致中國股票的長期結構性估值下調。具體而言，中國科技股近幾年來的交易一直較為擁擠，受到散戶和機構投資者的大力追捧。
這一趨勢近期有所逆轉，因而引發中國科技股迅速遭遇大洗倉，與美國科技股2020年第一季的境遇相似。
在下文中，我們會著重談談最近備受重創的兩大板塊 – 教育與互聯網。
中國教育類股– 最壞的情況變成現實
國務院於7月24日發佈《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》（簡稱「意見」）。該政策的關鍵意圖在於分割資本市場與學科類補習機構之間的聯繫。這是未來確保在經過一段時間的強化管治與新規實施之後，私人資本對以其他形式復興業務的興趣不大。
「意見」發佈後，令市場感到意外的內容如下：
- 所有九年義務教育學科類補習機構必須註冊為非盈利機構；
- 外資公司不得投資學科類補習機構，含擁有「可變利益實體(VIE)」架構的機構；及
- 面向高中生的學科類補習機構應參照義務教育階段的課後補習(AST)規定。
最後，該政策也包含限制課後補習的其他綜合規定：
- 補習機構不得佔用工作日及假日為幼兒園至九年級學生組織學科類補習；
- 政府將不再審批新的學科類補習機構；
- 所有線上課後補習機構須重新辦理審批手續；
- K12（幼兒園-12年級/高三）學科類補習機構不得上市融資；
- 不得開展面向學齡前兒童的線上及線下補習。
課後補習機構會有怎樣的反應？
由於該板塊未來仍面對強大的政策阻力，我們目前不建議抄底課後補習(AST)股票。這些公司目前仍持有大量現金，我們認為其估值受壓。一些分析師亦預期，課後補習類公司會分拆其課後補習業務，以進行重組，進而振興公司，同時也是遵循監管機構的最新指導意見。然而，由於目前並無（尚未有）計劃將現金返還給現有股東（例如透過派特別股息的方式），我們認為這些股票的股價仍可低於每股現金價值。對課後補習類公司而言，前路將是一條漫長的荊棘路。
職業教育仍是我們的首選領域
一方面，市場情緒改善可能需要一段時間，我們建議投資者從教育類股轉出至其他板塊。另一邊廂，由於面對的政策風險相對較低、盈利能見度高且執行力強，職業教育仍是我們在教育板塊內的首選子板塊。在課後補習新規出台後，我們相信中國政府在職業教育方面可能會更倚重私人資本，因其財政支出未來將更專注於K12教育。
中國科網股 – 今年下半年或遭遇更多阻力
我們之前曾提及，圍繞金融科技與反壟斷的監管收緊已被市場消化得差不多了，大部分不確定性來自專注於數據安全與用戶數據隱私的新調查領域。我們相信，數據安全及隱私相關法規在今年下半年很可能會進一步收緊，這可能會對商業慣例、互聯網公司將用戶基礎轉化為收益的能力及盈利能力等方面構成一些影響，但其業務模式及增長軌道不太會因此受到重大影響。
我們也留意到，最近幾週的監管消息也並非都是負面的。例如，一間領先的互聯網巨頭收購一間搜索引擎公司獲得政府批准；《日經新聞》近期專訪一間領先金融科技公司的董事，預期該公司近期有望重啟上市。
儘管近期市場情緒及資金流動仍不利於該板塊，但鑑於該板塊於消費市場的投資，我們繼續長線看好中國互聯網板塊，因為目前正值中國經濟重新調整（傾向於減少投資及側重消費），估值便宜，而且從長遠來看受到監管衝擊的可能性更低。
結語
恆生科技指數推出一週年之際，抹去了此前的漲幅（如圖2）。截至2021年7月28日，該指數今年7月回調幅度高達21%，我們的基本預測（即跌至5500-6000點）可能會上演。因此，我們認為暫時不需要加倉，持重倉的投資者也應考慮出貨。未來6個月裡，我們亦建議投資者保持審慎，關注獲盈利及估值支撐的股票。