聚焦優質股份

聚焦精選行業的優質股份

國家統計局數據顯示，中國2022年上半年GDP按年增長2.5%至56.3萬億元人民幣。第二季度，儘管新冠疫情嚴峻，但GDP仍能保持正增長，按年增長0.4%。6月經濟強勁反彈，主要由於規模以上工業增加值按年增長3.4%，加上零售銷售按年增長3.1%，抵銷了受防疫措施影響的4月和5月的急劇下降。零售銷售反彈，則是受中央及地方政府推出財政刺激措施推動消費（特別是減稅及購車補貼）所致。據中國汽車工業協會統計，今年6月汽車銷量達250萬輛，按年增長23.8%。

雖然6月經濟迅速復甦，但我們認為5.5%的全年經濟增長目標越來越遙不可及。事實上，市場早已普遍認為，3月公佈的官方GDP增長目標過於樂觀，而策略師和分析師預測，2022年GDP增長率或介乎3% 至5%之間。由於今年上半年經濟增長率只有2.5%，中國需要在下半年實現8%以上增長，方能達到5.5%的全年目標。中國最近一次實現高於8%經濟增長是在2012年，而當時GDP總量還不及今天的一半。此外，自2022年7月以來，每日新增新冠確診個案輕微回升，以及全國各地爆發房貸停貸/違約事件，是中國經濟增長的兩大障礙。國務院總理李克強於7月19日在世界經濟論壇的發言，意味中國政府將「對經濟增長目標採取靈活態度」，我們認為這暗示政府或會遲早調整GDP增長目標。

鑑於全球經濟衰退風險上升，我們建議投資者留意受政策及有利宏觀經濟背景支持的行業，並從中精選優質股份。我們看到的機遇包括：(1) 仍處於長期增長趨勢初期的新能源汽車；(2) 受惠於「疫後」被壓抑需求的國內消費品牌；(3) 獲政策扶持的公共基礎設施；及 (4) 受益於利率上升的香港大型銀行。另一方面，我們繼續認為中國銀行和房地產行業的下行風險較高。

重點行業值得留意的發展

1) 「爛尾樓」停貸事件

中國多個已預售房地產項目「爛尾」延期交付，觸發購房者停止償還貸款。自2022年7月初以來，關於業主集體請願的報道迅速引起公眾關注，隨後中國各地出現多達數百宗「停貸斷供」事件。這些「爛尾樓」大部分位於低線城市，但亦有深圳、上海及南京等一線城市的項目。

中國銀保監表示，將保持房地產金融政策的連續性和穩定性。當局將引導金融機構參與風險處置，並加強與住房和城鄉建設部及人民銀行協調，以「保交樓」為重。有報道指，監管部門已召開緊急會議，與銀行和地方當局評估情況。我們認為，銀保監發聲要求維持房地產融資穩定性，是為了讓銀行暫緩追討房貸還款，同時繼續為在建房地產項目提供資金。儘管監管機構正在合力降低貸款違約風險，但銀行業將可能首當其衝，受到潛在資產撇銷的影響。

大型銀行紛紛發出公告，以安撫公眾。部分銀行披露，面臨風險的房貸價值遠低於其貸款總額的0.1%。儘管我們認為這些數字可能被低估，但我們同意風險仍然可控。

我們認為停貸將對銀行資產質素構成壓力，但較不可能威脅到銀行的償債能力。人民銀行數據顯示，截至2022年第一季末，未償還房貸和房地產開發貸款總額約為38.8萬億元人民幣，佔金融機構貸款總額19%（見圖表1）。然而，這38.8萬億元大部分為已竣工項目和現有住房的貸款，並非直接與事件有關。據國家統計局，2021年1月至2022年6月期間，住宅物業銷售總額為22萬億元人民幣。而人民銀行數據則指，房貸發放額一向相當於物業銷售額約40%。因此，過去18個月出售物業相關的房貸規模應在8.8萬億元左右。由於目前估計約有5% 至10%房地產項目延期交付，面臨風險的房貸規模約為4,400億至8,800億元人民幣，佔金融機構貸款總額約0.2% 至0.4%。即使假設在極端情況下，過去18個月售出房產的20%均無法完工，而銀行亦須將相關貸款撇銷，其影響也只相當於貸款總額的0.8%。

據路透社報道，國務院已批准設立房地產基金的建議，收購資不抵債、未完成的房地產項目。房地產基金的初始規模為2,000億至3,000億元人民幣，其中由一間國有銀行出資500億元，人民銀行出資300億元，餘額將從資本市場籌集。我們認為，設立房地產基金，並從市場移除不良資產固然可取，但對比每年數以萬億元計的房地產銷售，基金規模未免過小。

2) 旅遊業

2022年6月和7月，國內旅遊業出現令人鼓舞的復甦。國內航班從5月底放寬防疫措施前每日不到4,000班航班，反彈至7月第二週每日超過11,000班航班。我們預期，國內航班航運力將可及時恢復，把握暑假旺季被壓抑的需求。

國際旅遊方面，我們注意到隨着全球經濟穩步復甦，國際航空運輸協會預計全球航空運輸復甦趨勢將可於今年持續，並將達到2019年水平的86.9%。旅遊限制放寬，釋放了被壓抑的需求，預計預訂乘客人數將達到38億人，為2019年水平的82.4%。同時，航空貨運需求保持強勁，預計今年貨物運量將超過6,800萬噸，創下歷史新高。雖然受貿易環境輕微回軟影響，貨運單位收益預期較2021年下跌10.4% ，但這只會部分抵銷2020年52.5%及2021年24.2%的收益升幅。

國務院總理李克強在世界經濟論壇上指，中國將在防疫的安全前提下，進一步有序增加國際客運航班。此外，中國民航局於7月初表示，當局正與部分國家就逐步增加國際客運航班進行討論。

假設中國不會再次大幅收緊防疫措施，我們預期線上旅行社及航空公司的表現將於2022年第二季觸底，繼而在下半年復甦。

3) 中國石油天然氣

自2022年6月以來，中國油氣巨企股價隨着原油價格下跌，加上派發中期股息後而大幅回落。全球石油供應增長預計將暫時超越需求增長（見圖表2），原油價格可能因此在2022年第三季見頂。不過，中國油氣股高達雙位數的股息率，將可為投資者提供下行緩衝。

2022年7月，路透社報道稱，儘管中國能源需求受防疫措施影響而減少，但中國於6月繼續從俄羅斯大量進口低價石油。中國的俄羅斯石油進口量估計約為每日200萬桶，佔中國原油需求15%。報道指，部分進口石油是以大幅折扣購買，價格最低較基準價格便宜每桶20美元。我們認為，作為俄羅斯石油最大買家的中國油氣巨企，將能從石油進口業務中獲取高於正常水平的毛利，而此額外收益或可在短期內支持它們分派豐厚的股息。

4) ETF納入滬深港通

滬港通/深港通（連接香港和中國內地股市的互聯互通機制）於2022年7月擴大範圍，將ETF納入合資格名單。其中，港股通（南向）新增4隻在港上市ETF，而滬股通/深股通（北向）則納入83隻A股ETF。

滬港通/深港通合資格名單擴大，無疑有利於證券交易所和ETF流動性，但我們認為此舉的象徵意義大於對價格的實際影響，首批獲納入的ETF亦不會因此大為受益。此舉措的主要對象為散戶投資者，他們可能早已在投資類似的上市基金。在ETF獲納入後的首15個交易日（7月4至22日），港股通ETF成交額僅佔港股通總成交額1% ，以及香港股市總成交額0.1%。

5) 香港銀行

我們注意到，香港部分小型銀行為1年期定期存款提供高達3%利率，高於新按揭貸款的最優惠利率。香港銀行同業市場流動資金（在香港金融管理局的總結餘）自2022年5月以來萎縮一半（見圖表3），進而推高了香港銀行同業拆息（見圖表4），最終將促使銀行在未來數月上調最優惠利率。本地大型銀行的往來及儲蓄存款比率（CASA比率）一般較高，因此我們預計這些銀行的淨息差將於2022年下半年迅速擴大。