資本市場力挽狂瀾?
法國巴黎銀行財富管理亞洲區股票諮詢部主管徐啟敏 & 法國巴黎銀行財富管理亞洲區股票諮詢部投資顧問李永琛
摘要
中共中央政治局於2023年7月24日召開會議，為2023年下半年的經濟政策制定方向，並承諾為資本市場注入活力。股市對政治局這一鴿派轉向的初步反應是積極的，但此熱情在短短幾週內就消退了。在中國最大的私人房地產發展商之一停止其在岸債券交易後，投資者因而紛紛傾向於觀望，這也不足為奇。因此，鑑於房地產行業與銀行、保險、建材等其他行業有著千絲萬縷的聯繫，此事件給市場造成的影響巨大。房地產發展商的不確定性顯而易見，同時制藥業也因最近開始的反腐倡廉行動而備受衝擊。
政治局的鴿派基調
政治局在會後的聲明中，既有提出新的想法，也有重提舊的想法，但我們發現至少有四個領域的範式轉變：
1)房地產政策放寬，
2)化解地方政府債務，
3)資本市場支持措施，及
4)促進消費政策。
重點行業值得留意的發展
- 中國新能源汽車：由於財政部延長了新能源汽車免徵購置稅期限，2023年7月的汽車銷售增長勢頭延續，並未受到季節性因素的影響。另外，歐洲最大的汽車製造商和中國其中一間領先的純電動車製造商達成戰略合作。
- 中國在線視頻：在線視頻平台可能因擬推出的移動智能終端未成年人模式而受到衝擊。
- 中國制藥業：中國中央紀律檢查委員會（簡稱「中紀委」）是中國的反腐監察機關，正在開展為期一年的全國醫藥領域腐敗問題集中整治工作。
- 澳門博彩業：隨着酒店客房供應情況不斷改善，我們認為博彩總收入在2023年下半年有望進一步恢復。
資本市場力挽狂瀾?
中共中央政治局於2023年7月24日召開會議，為2023年下半年的經濟政策制定方向，並承諾為資本市場注入活力1。幾家官媒在議後發文闡釋道，要利用股票和投資基金的資本收益來提高消費者支出。我們認為，股市對政治局這一鴿派轉向的初步反應是積極的，但由於政府沒有任何重大的後續行動計劃，投資者的熱情迅速消退。在中國最大的私人房地產發展商之一停止其在岸債券交易後，投資者因而紛紛傾向於觀望，這也不足為奇。 因此，鑑於房地產行業與銀行、保險、建材等其他行業有著千絲萬縷的聯繫，此事件給市場造成的影響巨大。投資者可能發現自己目前正處於十字路口。
政治局的鴿派基調
在政治局會議召開前，市場對政策變化的預期較低，因此我們認為鴿派轉向引發2023年7月25日的衝動風險偏好。政治局在會議後的聲明中，既有提出新的想法，也有重提舊的想法，但我們發現至少有四個領域的範式轉變：
1)房地產政策放寬
- 沒有提及「房住不炒」。
- 在房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢下，適時調整優化房地產政策。
2)化解地方政府債務
- 從「防止債務增長」改為「制定實施一攬子化債方案」。
3)資本市場支持措施
- 承諾要激發資本市場活力，增強投資者信心。
4)促進消費政策
- 承諾將重點從「文化和旅遊」延伸至汽車、電子設備、家電和運動服飾。
各級部門根據政治局的指示發佈了基於新政策方向的指導方針。例如，國家發改委於2023年7月31日出台二十條促進恢復和擴大消費的措施2 。
重點行業值得留意的發展
1) 中國新能源汽車(NEV)
7月份通常是汽車市場的淡季，但許多國內大型新能源車製造商今年7月的汽車銷售增長維持向上，該行業2023年上半年的銷量同比漲幅為45% (見圖2)。
中國財政部於2023年6月21日確認，新能源汽車免徵購置稅政策延期至2023年底1。對購置日期在2024年1月1日至2025年12月31日期間的新能源汽車免徵10%的購置稅，當中每輛新能源乘用車免稅額不超過人民幣3萬元。對購置日期在2026年1月1日至2027年12月31日期間的新能源汽車減半徵收車輛購置稅（至5%）。政府估計稅收減免總額將達到人民幣5200億元。
2023年7月，歐洲最大的汽車製造商和中國領先的純電動車製造商達成戰略合作。雙方將採用該中國製造商現有的車型平台和高階輔助駕駛系統軟件，在中國共同開發至少兩款中型(B級)純電動車車型。我們認為，此次戰略合作是對國內新能源汽車製造商專有技術的認可。從長遠來看，這可能會改善海外市場對中國製造汽車的看法。
2) 中國在線視頻
2023年8月2日，中國國家互聯網信息辦公室發佈《移動互聯網未成年人模式建設指南（徵求意見稿）》公開徵求意見的通知2。該徵求意見稿特別強調了音頻視頻應用程序、直播和社交媒體相關的新限制。
未成年人模式將在中國的移動設備、應用程序和應用商店中預先安裝。未成年人模式的一個關鍵特徵是限制未滿18周歲用戶在每天使用非必要的移動應用程序的時間（見圖3）。此外，在未成年人模式下，這些應用程序在晚上10時至次日早上6時禁止提供服務。網絡視頻和直播平台將受到新法規實施的影響。公衆意見反饋截止日期為2023年9月2日。我們預計新的監管要求將於2024年起實施。
(3) 中國製藥業
中紀委於7月28日與各政府部門召開會議，旨在部署各部門配合開展為期一年的全國醫藥領域腐敗問題集中整治工作3。與會者呼籲對醫療保健行業的整個供應鏈和全部領域進行全面調查。據悉，中國國家衛健委及其他醫療保健相關部門、公安部和國家市場監督管理總局均參加了此次會議。
社交媒體上有傳言稱，一間藥企的深圳辦公室於2023年8月初遭到警方突擊審查。該藥企隨後對此予以否認。據多家新聞機構匯總的公開資訊顯示，今年到目前為止，全國至少有155位醫院院長和書記被查。此外，至少有十場擬定於未來一個月舉行的醫學學術會議宣佈延期。
我們認為，雖然從長遠來看，此次反腐行動將提升製藥業的公司治理和經營效率，但為期一年的大規模整治將不可避免地在短期內對企業造成影響。我們相信，由於監管風險加劇，投資者可能在看到醫藥板塊估值大打折扣後才會再考慮入手。
4) 澳門博彩業
由於近幾個月來博彩總收入的復甦勢頭似乎有所放緩，澳門賭場度假村營運商的股價已從近期的高位回落（見圖4）。截至2023年7月，即中國重新開放後的第七個月，博彩總收入僅回升至2019年新冠疫情爆發前68%的水平。同時，截至2023年6月，中國內地訪澳人次佔疫情前的69%。2023年上半年，澳門酒店業因勞動力短缺而復甦乏力。
目前勞動力短缺的壓力已基本緩解，而隨着酒店客房供應情況不斷改善，我們認為博彩總收入在2023年下半年有望進一步恢復(見圖5)。我們亦希望強調，澳門博彩業的營收組合有所改變（詳見圖6），若博彩總收入恢復至疫情前不到90%的水平，該行業息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)就可完全回升至疫情前的水平。中場業務的EBITDA利潤率一般是貴賓業務的兩倍以上。2021年底，部分内地政府高官落馬後，仲介貴賓業務一落千丈。儘管部分仲介貴賓業務的博彩總收入回歸無期，但這一事件使得賭場的客戶從仲介貴賓（低EBITDA利潤率）轉向直接貴賓和高端中場客戶（高EBITDA利潤率）。
