中港股市觀點：「折翼天使」能否再次展翅？

摘要

絕不容易。過去一年，中國的政策及監管收緊，將多個高增長行業從天堂打下地獄。我們繼續認為，政策短期內不大可能出現急劇轉向。因此，大部分「折翼天使」仍將繼續受壓，短期上升空間受到以下因素制約：

1. 更多政策執行細節披露，持續帶來負面新聞；
2. 企業於下輪業績期發表保守展望；及
3. 為配合新政策所導致的重組成本及資本開支上升。

這些行業中，醫療科技和澳門博彩業所遭受的打擊尤為嚴重，更被大幅降級。

中國醫療科技 – 先苦後甜

• 當局發佈了關於互聯網醫療監管的徵求意見稿，中國醫療科技企業股價已從今年2月高峰累積下瀉60%至70%。我們認為，新措施將無可避免地減慢增長步伐、影響利潤、延長收支平衡需時，並挑戰中國線上醫療平台的現有業務模式。
• 儘管如此，我們相信新政策對行業的長期健康發展具正面作用，因為行業於過去數年一直呈飛躍式增長，卻同時造成若干嚴重社會問題。

澳門博彩 – 曙光乍現？

• 我們在2021年9月刊曾指出，澳門博彩股股價已反映當時的最壞情況。此後，行業股價顯著反彈約30%，直至11月底新冠變種病毒Omicron的出現，以及澳門主要賭團中介負責人周焯華被捕，再度打擊市場情緒。
• 我們繼續看到行業的價值，並相信被壓抑的需求依然存在，而政府亦正以合理方式處理特許經營權續期程序。目前行業估值仍低於長期平均水平，較低的博彩總收入，也可能使2023財政年度的預測息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）回到2019年水平。
• 然而，市場對貴賓廳業務面臨進一步打壓的憂慮重燃，將可能帶來潛在負面盈利影響。因此我們相信，行業估值可能會繼續受壓，直至以下事態明朗化：1) Omicron變種病毒如何影響經濟重啟路徑（病毒測試結果預計於今年12月底出爐），及 2) 周焯華被捕後，是否有進一步拘捕及/或打壓行動。

「折翼天使」能否再次展翅？

過去12個月，中國各級政策及監管收緊，將多個高增長行業從天堂打下地獄，包括教育、物業、互聯網、澳門博彩及醫療科技等。其中，許多企業市值大跌50%，部分甚至蒸發九成以上，大多數股價仍然在三年低位徘徊（如果不是記錄低點的話）。 雖然在監管保持嚴厲的情況下，我們觀察到政策基調開始漸轉寬鬆，但我們依然認為政策短期內不大可能出現急劇轉向，因為「共同富裕」的目標需要在多個社會經濟層面進行結構性改革，可能需時數十年方能完成。因此，我們認為大部分「折翼天使」將繼續受壓，短期上升空間受到以下因素制約：

1. 更多政策執行細節披露，持續帶來負面新聞；
2. 企業管理層於下輪業績期發表保守展望；及
3. 為配合新政策所導致的重組成本及資本開支上升。

當中，醫療科技是受衝擊最大、評級大幅下降的行業之一。當這些公司仍處於投資階段，並預期於未來數年繼續錄得虧損，其沽售壓力尤其嚴重。

中國醫療科技 – 未來監管將進一步收緊

在香港上市的三大中國醫療科技企業，股價已從今年2月高峰累積下跌60%至70%，為恒生科技指數年初至今表現最差的成份股。

今年10月26日，國家衛生健康委員會發佈《互聯網診療監管細則（徵求意見稿）》並公開徵求意見，歷時一個月至11月26日。意見稿列出線上醫療參與者的責任，重申病人有責任證明並非「首次就診」。文件進一步規定，人工智能引擎和機器人在診症期間不能被定位為線上平台的「醫生」。醫生在互聯網平台從業，亦須在省級監管機構註冊。診療記錄需要保存15年，而所有數據均會傳輸至省級平台。

增長步伐將放緩

上述新措施將無可避免地減慢中國線上醫療平台的增長步伐，並影響其利潤，原因包括：

1. 病人首次就診必須親身進行，而不得在線上進行；
2. 醫學診斷必須由註冊醫生作出，而非依靠人工智能技術的機器人；
3. 獲納入地方政府認可的醫療機構名單，需要更高的合規成本；
4. 線上藥品銷售不可與醫生報酬掛鉤，佣金/銷售回扣亦被禁止；及
5. 數據必須傳送至省級政府，數據不再為醫療機構獨有。

先苦後甜 – 短期受壓，長期正面

過去幾年，醫療科技行業呈飛躍式增長，卻同時造成某些嚴重的社會問題，例如藥品價格不合理地高，以及一些非必要藥品被過量處方。如果新政策獲妥善執行，線上醫療平台未來僅能以合理的市場價格銷售得到醫生處方的藥品，從而導致平台的利潤合理化，實現收支平衡亦將需時更久。

由於現有線上醫療機構主要依賴數碼醫療服務銷售及分銷藥品，更嚴格的監管將為這些機構的商業模式帶來重大挑戰。例如，許多早期對人工智能機器人的投資也需要調整甚至放棄才能合規。儘管如此，我們相信新規對中國醫療科技行業（尤其是行業龍頭）的長期健康發展具有正面作用。

澳門博彩 – 曙光乍現？

我們在9月刊曾指出，澳門博彩股開始看見曙光，因為隨着新冠病例回升，中國邊境再次關閉，行業股價已反映當時的最壞情況。今年11月，藥廠輝瑞表示，其新冠藥物可使高風險患者的住院及死亡率減少89%，航空公司、賭場等典型經濟重啟股份的價格隨後出現反彈。此事態發展提振了旅遊正常化和重新開放邊境的憧憬和積極情緒。此外，香港特區行政長官林鄭月娥預期，香港與中國內地將於2022年2月恢復較有規模的通關。

傳媒報道亦指，北京與香港就香港與內地通關和免隔離旅遊已達成「共識」，可能會在今年12月開始，由廣東省初步提供每日1,000個名額，並就出現本地病例的情況設置熔斷機制。而在澳門，行政長官賀一誠也表示，一旦澳門疫苗接種率達到80%，當局有望更容易與其他地區協商，從而重振旅遊業。

受以上憧憬帶動，澳門博彩業股價已自今年9月反彈約30%（見圖表1）。

然而，兩則負面消息於今年11月底出現，再次對行業造成衝擊。

第一，南非發現新冠病毒變種Omicron，再度醞釀經濟重啟時間的不確定性，導致全球股市在今年11月底受挫。市場的憂慮並非空穴來風，因為新變種病毒的傳染性可能更高，而且病毒的變異次數較高，使其更有能力繞過疫苗保護。由於有關新變種病毒的詳細資料於今年12月底才會公開，我們認為現在作出結論仍為時過早。

賭團中介被捕 – 新一輪風暴的序幕？

第二（這點更為重要），傳媒報道指，澳門最大賭團中介營運商負責人周焯華因涉嫌違反澳門法律，包括洗錢及非法賭博被捕，而此前溫州市已就周焯華組織內地顧客「跨境」賭博（根據中國內地法律，此屬犯罪行為），批准對其作出逮捕。

被捕消息主要與賭場貴賓廳業務有關，但部分投資者可能會將消息視為行業政策風險的訊號，特別是在目前牌照續期的關鍵時刻。同時，雖然我們注意到香港/內地/澳門的通關準備正在進行中，但Omicron變種病毒對旅遊限制的影響仍然未明。

由於市場對澳門博彩業，特別是貴賓廳業務的預期已經很低，賣方分析師更預計該市場將會萎縮，我們認為消息對盈利的負面影響可能有限。疫情爆發前，賭團貴賓對EBITDA的貢獻約為15%，現在已幾乎微不足道。市場目前預期行業從疫情復甦後，貴賓廳業務將於2023年為整體EBITDA帶來中至高單位數的貢獻（約5%至10%) ，說明進一步下調盈利預測的空間有限。

隨着跨境賭博持續面臨打擊，對貴賓廳業務構成壓力，如果還有一線希望的話，那就是政府政策可能會更加集中推動中場業務，彌補貴賓廳業務可能造成的稅收損失。

估值仍然有利，但復甦之路更為漫長

總括而言，我們繼續看到行業的價值，並相信被壓抑的需求依然存在，而政府亦正以合理方式處理特許經營權續期程序。現時較低的博彩總收入，也可能使2023財政年度預測EBITDA回到2019年水平。目前，行業2023財政年度預測EV/EBITDA*約為10倍（見圖表2），估值仍然低於12至13倍的長期平均值，反映市場期望較低。

然而，當局向賭團中介取得客戶名單後，賭客開始擔心被調查，引起市場對貴賓廳業務面臨進一步打壓的擔憂，不僅在短期內有損投資者情緒，更帶來潛在負面盈利影響。因此我們相信，行業估值可能會繼續受壓，直至以下事態明朗化：1) Omicron變種病毒如何影響經濟重啟路徑（病毒測試結果預計於今年12月底出爐），及 2) 周焯華被捕後，是否有進一步拘捕及/或打壓行動。