中港股市觀點：中國科技股 – 展望2021

概述

中國科技股在2021年開年之初已錄得史上最佳的一個月，這歸功於市場流動性充裕，尤其是來自「南向通」的資金追逐高增長科技股。而科技股强勁的上市潮以及中國在美國上市的預託證券（又稱「中概股」或「中國ADR」）回歸，更是「火上加油」，讓中國科技股愈發受追捧。

在表現如此優異之後，我們相信市場近期可能會出現技術性超買，恆生科技指數目前預測市盈率已超過40倍。獲利壓力也開始累積。要是中國科技股短期内出現溫和整固，我們也不會感到驚訝。

然而，邁入2021年之際，鑑於強勁的經濟復甦、國内消費側重於「雙循環」策略、娛樂、零售及本地服務不斷轉戰線上等因素，我們對中國科網股的中長期觀點保持樂觀。我們對各子版塊的看法如下：

• 電子商務：反壟斷法規的影響應該可控。網上零售是增長的關鍵領域。
• 手機游戲：由於眾多新遊戲即將問世及全球版圖擴張，該領域在2021年將持續增長。
• 線上社交娛樂：在爭奪用戶流量和在線時間的競爭加劇；預計用戶流量增長率將放緩，並且平台將專注於改善2020至2025年的獲利能力。
• 線上旅行社 - 著眼於出國旅遊的復甦, 加上效率提升令利潤空間增加。
• 線上廣告 – 預期會顯著復甦，因爲整體經濟改善，短視頻平台由於其快速成長的用戶群和高投資回報率而繼續佔有高市場份額。

風險因素方面，美國政府因爲擔心攪亂市場而宣佈取消將選定的中國科企列入制裁名單的計劃。如果這一決定發生逆轉，股價可能會應聲出現劇烈但暫時的下跌。監管過度可能短期内都會存在，但有望提供進場機會。我們認爲風險已大致反映在股價上，預期對整個行業的收入影響是可控的。

我們減持部分科企、航空公司及水泥股，原因是這些公司最近公佈的業績顯示復甦有所延遲；同時，趁股價疲弱之際再次買入部分手機供應商。 此外，我們亦增加醫療保健這一表現落後的防守性板塊之權重。

中國科技股2020年大幅跑贏，根據模擬數據，恆生科技指數上漲78.7%。這一强勁勢頭延續到了2021年，中國科技股在2021年開年初已錄得史上最佳的一個月，這歸功於市場流動性充裕，尤其是來自「南向通」的資金追逐高增長科技股。而科技股强勁的上市潮以及中國在美國上市的預託證券（又稱「中概股」或「中國ADR」）回歸，更是「火上加油」，讓中國科技股愈發受追捧。

邁入2021年之際，鑑於強勁的經濟復甦、國内消費側重於「雙循環」策略、娛樂、零售及本地服務不斷轉戰線上等因素，我們對中國科網股的觀點保持樂觀。

監管過度可能短期内仍會存在，但有望提供進場機會。我們認爲風險已大致反映在股價上，預期對整個行業的收入影響是可控的。金融科技(Fintech) 受到的影響可能最大，但其他產業的盈利能力可能會受益於有序競爭和補貼減少。

行業龍頭在今年上半年可能會因爲反壟斷法規而表現落後，而下半年當法規穩定後，這些企業則有望反彈。我們預期二線股將在今年上半年持續跑贏大市，因為它們受益於強勁的業務成長趨勢和較少的監管風險。   

與此同時，據《華爾街日報》在2021年1月5日的報道，美國政府因爲擔心攪亂市場而宣佈取消將選定的中國科企列入制裁名單的計劃。如果這一決定發生逆轉，股價可能會應聲出現劇烈但暫時的下跌，而且我們可能會將這些公司的目標價下調10-15%，以應對更高的風險溢價。

電子商務：反壟斷法規的影響應該可控/網上零售是增長的關鍵領域

進入2021年，我們預計中國的電子商務零售額將以接近20%增長（2020年增長18％）。預計線上快速消費品(FMCG)和新鮮商品將成為2021年電子商務總商品價值(GMV)增長的主要驅動力，原因如下：

1. 新冠疫情帶動的用戶行爲轉變利好電子商務，而2019年的線上滲透率仍很低，為3.8%；及
2. 領先的電子商務平台將大力拓展至新鮮雜貨類商品，意味著線上滲透率有潛力大幅提升。

總括而言，我們預期，領先的電子商務公司憑藉其更強的促銷和銷售能力、更好的供應鏈及用戶流量，將繼續從其他較小的公司奪取市場份額。

近期，有人批評社區團購。舉例來説，2020年12月1日，《人民日報》發文評論社區團購，鼓勵互聯網巨頭要更加關注科技創新，別過度關注日常雜貨業務。

鑑於有批評之聲，龍頭企業近期可能會在這類業務上盡量保持低調。然而，鑑於這類業務長遠來看具備的重要性，我們仍相信新鮮商品和快銷品業務將成爲電子商務的關鍵投資領域和增長動力。

手機遊戲：眾多新遊戲即將問世及全球版圖擴張將推動該領域在2021年將持續增長

在2020年達到頂峰之後，我們預計在線遊戲市場收入的增長將在2021年恢復正常，在許多新遊戲即將面世下，增長率比市場憂慮的更具韌性 。中國遊戲業收入在2020年增長了17%（手遊增長31%），我們預期這一增速在2021年會放緩至約10%（手遊減速至15%）。利潤率方面，我們認爲銷售和營銷推廣支出在2021年會變得更加合理，因此2021年可能不太會重蹈2020年的負營運槓桿趨勢的覆轍。

行業巨頭即將問世的新遊戲比一年前更豐富，當中許多擁有全球玩家。近年來一波又一波的頂級遊戲機和個人電腦特許專營權轉化成手機遊戲，我們預期這一趨勢會持續下去。這些遊戲中有很多都有望締造100億人民幣或以上的年度收入。

手機遊戲的全球化仍是長期趨勢 - 中國遊戲發行商在2020年第三季度的海外收入達到39億美元，相當於中國國內市場收入的40％，我們預計這一比例將繼續上升。

線上社交娛樂：在爭奪用戶流量和在線時間的競爭加劇

由於2020上半年疫情帶來的流量激增，2020年對於線上社交娛樂股而言是卓爾不凡的一年。我們留意到，業内各公司表現出現兩極分化。短視頻平台目前佔社交娛樂總收入的45％，並且在流量和用戶關注範圍中持續佔有較高的份額。

由於短視頻和直播平台的用戶滲透率已經達到很高的水平，我們預計用戶流量增長率將放緩，而且平台將專注於改善2020至2025年的獲利能力。我們預計在流量增量的競爭將會加劇。領先平台將集中發展全面的娛樂生態系統，從而探索獲利機會並提升用戶的終身價值。

線上旅行社：著眼於出國旅遊的恢復

旅遊業已成為新冠疫情的重災區之一。由於中國有效地控制疫情，國內旅行需求已顯示出明顯改善，但跨境旅行仍處於最低水平。另一邊廂，線上旅行社也受益於疫情期間轉戰線上的用戶數量加速上漲。

截至2020年第三季末，國内領先的線上旅行社平台的國内旅遊產品的預訂量已大致回升至與去年持平的水平，跑贏整體行業。儘管最近冬季的增長勢頭有所放緩，但我們認爲，在新冠疫苗接種的支撐下，復甦趨勢會在2021年延續下去。

競爭方面，考慮到跨境旅行的疲弱，國內市場將是主要戰場。我們認為，競爭將在2021年加劇，但仍將保持理性。首先，由於規模較小的旅行社抵禦危機的能力較弱一些，龍頭旅行社則進一步加强了自身在線上旅行市場中的領導力和主導地位。這可能會導致市場更加穩固，行業格局更加穩定。其次，考慮到當中一間領先的線上團購平台的戰略重心集中於社區團購（預期將佔用大量資源），我們認爲酒店業務於短期内的優先發展次序較低。

盈利方面，旅行社將於2021年恢復增長，而且當需求完全復甦後，今年的效率提升措施有望提升利潤率。

線上廣告 – 有重估空間

2020年上半年的新冠疫情給線上廣告構成負面影響，但由於經濟活動恢復正常，因此2020年下半年的業務很快反彈。然而，廣告平台在復甦過程中存在差異，短視頻平台由於其快速成長的用戶群和高投資回報率而繼續佔有高市場份額。展望2021年，我們預計隨著整體經濟的改善，廣告客戶的需求將出現大幅復甦。

結語

由於年初至今表現卓越，中國科技股近期可能出現技術性超買，恆生科技指數目前預測市盈率已超過40倍。獲利壓力也開始累積。要是中國科技股短期内出現溫和整固，我們也不會感到驚訝，長期而言反而會視之為一個不錯的再進場機會。