中港股市觀點：尋找「房間裏的小象」*
1月碩果纍纍
1月，美國無人機射殺伊朗將軍後令中港股市承壓，隨後有所反彈，因爲當週晚些時候伊朗的報復行動弱於外界預期，使美伊開戰風險減退。另一邊廂，中國表示要促進將居民儲蓄轉爲資本市場長期資金的過程，並確認劉鶴副總理於今年1月13-15日期間訪問華盛頓，簽署「第一階段」貿易協議。這兩個消息均令市場情緒有所好轉。
今年1月20日，被解禁的A股市值為3000億元創下紀錄(前一週為961億元），佔全年的8%。股票供應將承壓，但流動性仍充裕，因此我們預期對市場的影響較小。受2019年12月數據及生產者物價指數支撐，市場對疲弱復蘇的預期可能會有所增强，庫存周期或會轉向庫存補貨。
今年2月會是值得關注的月份。外商對A股的興趣依舊高企。這從去年第四季度外資透過北向通買入價值1650億人民幣A股即可看出，這一數值創股市項目啓動以來新高（如圖表1及圖表2所示）。
圖表 1：南向通净買入/沽出量，按10億港元計
資料來源：法國巴黎銀行財富管理、彭博，截至2020年1月31日
圖表 2：北向通净買入及成交量，按10億人民幣計
資料來源：萬得信息、朝陽永續、中金研究部，截至2020年1月31日
上述圖表僅供參考，且並不代表目前或未來表現。
展望2020年，我們預期外資對A股的正面看法會延續，因爲明晟、富時及標普道瓊斯新興市場股指都紛紛增加A股納入因子。
「第一階段」貿易協議恰逢其時
中美達成的「第一階段」貿易協議（如圖表3所示）包括：中方同意在2017年購買額度的基礎上於2020-2021年期間加購2000億美元的美國商品及服務。中國同時也表示，農產品進口配額不會擴大。美囯則宣佈不再將中國列爲貨幣操縱囯。美國總統特朗普表示，「第二階段」貿易協議可能會於今年11月美國大選結束後達成。然而，即使達成了目前的貿易協議，美國在5G發展方面仍處處對中國設防，還曾向荷蘭施壓以阻止向中國出售芯片設備。
人行的預防性舉措
宏觀經濟方面，中國第四季度國内生產總值(GDP)增長由第三季度的5.7%囘升至6.1%（經調整後按年率計算的季度數據）。2019年12月的整體工業生產增速顯著提升，從19年11月的6.2%增至6.9%，這歸因於以出口爲導向的板塊以及部分周期性行業有所回升。名義零售額增長持平，維持在8%的水平，而固定資產投資增長從11月的5.2%跳升至11.8%。總括而言，去年第四季度的環比增速回升趨勢可能會延續至今年第一季度。
圖表 3：美國暫停原定於2019年12月的加徵關稅計劃
資料來源：瑞銀。 以上圖表僅供參考，且並不代表目前或未來表現。
人行今年1月的貸款市場報價利率(LPR)維持在4.15%不變，稍高於市場預期的削減5個幾點（如圖表5所示）。人行這按兵不動之舉，可能是因爲自去年11月中以來經濟數據顯示企穩跡象。銀行間的流動性在中國農曆新年到來之際也因此大致維持穩定。
與此同時，今年初，地方政府債券的發行規模按年明顯擴大。整體而言，貨幣政策立場仍是偏向寬鬆的。時機方面，LPR利率下調步伐取決於國内周期性復蘇情況及通脹趨勢，以及聯儲侷今年的減息時機和幅度。
本行首席投資官團隊預期，美國聯儲侷今年的貨幣政策會按兵不動。這一看法與市場普遍預期的「聯儲侷會於今年上半年減息」不同。此外，評估國内穩增長政策有效性的時間缐也在今年上半年。
圖表4：1月份LPR利率維持在4.15%未變
資料來源：彭博，截至2020年1月31日。以上圖表僅供參考，且並不代表目前或未來表現。
武漢疫情讓市場情緒急轉直下
今年1月20日中國新冠肺炎疫情爆發以來，中港市場情緒迅速轉爲負面。03年的沙士對中國經濟的影響很劇烈但只是暫時的。沙士病毒並沒有拉低GDP增速，一路從02年的9.1%升至03年的10.0%，並於04年達到10.1%，這是因爲北京當局採取了進取的寬鬆政策（如圖表5和圖表6所示）。我們預期，政府也會針對此次疫情推出類似的政策，因爲中央政府高度强調，今年要實現GDP實際增長比２０１０年翻一番的目標。若要實現這一目標，今年的GDP增速須達到６％。
采購經理人指數（PMI）通常被視爲每月發佈的首批經濟數據之一。但中國的PMI问卷調查因接連不斷的事件而中斷。該PMI問卷調查於今年１月２０日截止，習近平主席於當天公開表示此次病毒疫情「嚴重」。今年１月的官方製造業PMI從去年１２月的５０.２跌至５０.０。值得注意的是，我們留意到建築業PMI則是從５６.７跳升至59.7，暗示儘管新冠肺炎疫情爆發得很快，地方政府的基建項目仍在農曆新年期間迅速破土動工。
圖表5：中國國内生產總值（GDP）實際增長
資料來源：司爾亞司數據信息有限公司、彭博、法國巴黎銀行資產管理（亞洲），截至2004年12月4日
圖表 6：中國抗擊沙士疫情時的貨幣寬鬆政策
資料來源：司爾亞司數據信息有限公司、彭博、法國巴黎銀行資產管理（亞洲），截至2004年12月4日
風險溢價攀升，但現在也還不是世界末日
我們認爲，從長缐來看，有進取的政策緩衝下行風險，市場回調則不失爲再次買入優質股的良好機會。從沙士疫情（如圖表7所示）的經驗來看，零售業、旅游業、酒店及餐飲業、交通運輸業及休閑娛樂板塊有可能會跑輸其他板塊，尤其是在今年第一和第二季度。電子商務、缐上視頻、電腦/手機游戲、包裝食品及食品零售商或會受惠，因爲人們避免與人接觸以及戶外活動。由於疫苗/健康檢查的需求上漲，醫療保健板塊可能也會從中受惠，但直接治療或防治新冠病毒的藥物/疫苗還尚未研製出來。
圖表 7：明晟中國指數各板塊在沙士期間的表現
資料來源：彭博、法國巴黎銀行財富管理
預期新冠肺炎疫情産生的影響較爲短暫
展望未來，雖然我們預期疫情在短期之内會進一步打壓承險情緒，但我們認爲，新冠病毒不會導致市場的中期發展脫軌。
截至目前，市場普遍預期感染人數會於今年3月10日左右達到峰值。根據沙士經驗，我們預期市場可能會在出現峰值後1個半月内觸底反彈，也就是4月25日左右。但也不排除會像沙食時期一樣，市場在感染人數達到峰值左右就會觸底反彈，唯一的不同在於，調整幅度可能會小一些而開始反彈的時間會早一些。
尋找「房間裏的小象」
至於2020年餘下時間，我們繼續探索投資結構性主題（例如人工智能、5G受惠者、雲計算、中國芯片組定位等）的機會。與此同時，我們認爲上海A股市場的機會要比香港H股市場多。因此，近期我們投資組合的權重會向中國A股傾斜。
短期而言，我們會嚴謹地篩選優質股，例如醫療保健、電動汽車供應鏈、科技製造、中上游零部件供應商、及新冠肺炎疫情的直接受惠者（在缐教育/缐上購物/在缐游戲/速凍及快消食品）。
*「房間裏的小象」：比喻雖然明顯但卻被集體忽視的事情。