繁星拱照，喜迎兔年

摘要

我們有充分理由，對中港股市2023年前景持樂觀看法。除了因為2022年市場表現低迷，基數較低以外，週期性趨勢亦在今年開始轉向。首先，中國迅速重新開放將可能帶動私人消費強勁反彈；其次，我們相信房地產行業的償債風險已有所下降；第三，對科技行業的監管近期似乎有所放鬆；最後，股市估值依然便宜。隨着市場預計全球經濟（特別是歐洲和美洲）增長將於2023年顯著放緩，中國的宏觀環境正與世界形成鮮明對比。

在中國邊境重開的同時，中國免疫人口比例大幅提高，導致死亡率降低，生活亦順利復常。多個地方政府均訂下了2023年GDP增長5-6%的目標。

中國股票與其他股票市場的相關性向來較弱。由於經濟前景黯淡，美國及歐洲股市可能較為波動，審慎的投資者應在低相關性市場部署，調整其投資組合。事實上，全球基金已在2022年末開始重建中國股票倉位。國際金融協會數據顯示，外資在2022年11月和12月分別淨買入8.5萬億美元和6.3萬億美元中國股票，抵銷並超越了2022年10月約8.5萬億美元的拋售。

重點行業值得留意的發展

• 中國互聯網：行業監管已開始從嚴格規管轉向潛在放寬。
• 中國銀行及保險：與房地產貸款相關的信貸風險已大幅降低。
• 中國房地產：由政府主導的救市方案所提供的流動性，將可堵塞未完工房地產項目的資本漏洞。
• 香港金融服務：我們預期雙櫃台莊家機制將為券商帶來新機遇，包括套利和更廣泛的產品供應。
• 中國旅遊及航空：經歷了三年封控之後，中國內地存在龐大被壓抑的旅遊需求。
• 中國汽車製造：我們預期NEV滲透率將繼續上升，而價格競爭將會持續。
• 中國金屬及物料：製造業PMI處於收縮區間，反映金屬和物料需求可能在短期內維持疲軟。
• 中國石油天然氣：2023年的宏觀背景似乎是2022年的相反。

2023年：繁星拱照

我們有充分理由，對中港股市2023年前景持樂觀看法。除了因為2022年市場表現低迷，基數較低以外，週期性趨勢亦在今年開始轉向。首先，中國迅速重新開放將可能帶動私人消費強勁反彈；其次，我們相信房地產行業的償債風險已有所下降；第三，對科技行業的監管近期似乎有所放鬆；最後，在市盈率、現金流收益率和長期盈利預期增長方面，股市估值依然便宜。隨着市場預計全球經濟（特別是歐洲和美洲）增長將於2023年顯著放緩（見圖表1），中國的宏觀環境正與世界形成鮮明對比。

中國迅速重新開放

中國中央政府於2022年11月11日公佈優化疫情防控「二十條」，標誌着中國防疫政策的轉捩點。儘管全國確診數字回升，但中央政府已經表明，地方政府應取消一切非必要限制。

後來，在2022年12月的中央經濟工作會議上，中國領導層將重振國內消費列為2023年的首要任務。政府將透過開放經濟、深化國企改革、吸引外資等方式，解決今年的經濟問題。

中國邊境於2023年1月8日重開，與此同時，中國免疫人口比例大幅提高，導致死亡率降低，生活亦順利復常。參考其他國家的經驗，每波疫情通常在新增病例初輪上升後的一至兩個月內見頂。中國最近一波疫情於2022年11月中旬開始爆發，2023年1月確診數字可能已有所回落。所有年齡組別的大多數人都已完成疫苗接種，又或獲得對不同病毒株的自然免疫能力。

全球宏觀環境逆轉

據彭博統計，2023年全球實質GDP增長預測介乎-0.4%到4.5%之間。以中位預測增長率（2.1%）計，全球經濟將以多年來第三慢的速度擴張，僅次於受疫情衝擊的2020年（-3.0%），以及陷入全球金融危機的2009年（-0.8%）。我們的首席投資官認為，歐洲可能已經陷入經濟衰退，而美國於2023年第二季度出現衰退的可能性亦高達65%。另一邊廂，我們預期中國GDP增長將反彈至4.5%。值得留意的是，許多地方政府（如上海、廣東、江蘇和浙江）均訂下了2023年GDP增長5-6%的目標。

此外，中國股票與其他股票市場的相關性向來較弱（見圖表2）。由於經濟前景黯淡，美國及歐洲股市可能較為波動，審慎的投資者應在低相關性市場部署，調整其投資組合。事實上，全球基金已在2022年末開始重建中國股票倉位。國際金融協會數據顯示，外資在2022年11月和12月分別淨買入8.5萬億美元和6.3萬億美元中國股票，抵銷並超越了2022年10月約8.5萬億美元的拋售（見圖表3）。

最後，祝您兔年身體健康，萬事如意！

重點行業值得留意的發展

1) 中國互聯網

中國互聯網行業監管已開始轉向，從2020年底和2021年大部分時間的嚴格規管，2022年進一步強化管制，到2023年的潛在放寬。對比2021年和2022年中央經濟工作會議的新聞稿，我們發現政府對互聯網行業的態度出現明顯的正面變化。目前，政府主張大力發展平台經濟和規範標準正常化，並指互聯網平台要引領發展，創造就業機會，展現全球競爭力。這與上年強化監管、防止無序擴張的論調形成鮮明對比。

另外，在暫停多月後，中國自2022年9月開始恢復大型遊戲開發商的網絡/電子遊戲審批。此前，當局僅向中小型遊戲開發商批出遊戲版號，但近輪審批已開始包括大型開發商，這對科技行業整體有利。

除了認為互聯網行業應在中國經濟發揮更大作用外，政府高層亦強調要加強對民營企業的支持。中央經濟工作會議特別指出，要公平對待私營企業，即政策將減少向國有企業傾斜。由於中國所有主要互聯網公司均為民企，它們將於2023年在更有利的營商環境中重獲實力。

中國互聯網公司估值在2021和2022年因監管整頓、業務策略調整和疫情影響而遭受重挫，但中國主要互聯網公司的股價仍遠低於歷史高位（見圖表4）。由於中國的政策焦點正從防疫轉向振興經濟，我們認為中國互聯網行業不僅將面臨較少障礙，而且可能在2023年獲得政府扶持。這些企業擁有成千上萬的員工，並間接為依賴這些巨企的中小企業提供數以十萬計的工作機會。因此，我們有機會看到政府推出有利政策，並要求行業重新擴展業務。按板塊劃分，我們最看好電子商務，其次為廣告，最後是手機遊戲。

2) 中國銀行及保險

監管當局於2022年11月11日公佈的「金融十六條」措施，大幅降低與房地產貸款相關的信貸風險。不過，市場似乎對今年財富管理產品利潤下降、淨息差受壓，以及貸款增長放緩更感憂慮。我們對此持相反觀點，認為中國銀行業（特別是大型國有銀行）或將在疫情過後的復甦取得良好表現。

在監管機構推出救市方案，以及人民銀行透過降準放寬貨幣政策的支持下，多間在港上市的房地產開發商在過去兩個月透過配售股份成功集資，並獲得新的信貸額度。這些協調行動觸發中國高收益債券價格大幅反彈，反映房地產行業貸款的違約風險下降。

對中國銀行業而言，最主要的市場不利因素之一，是有相當一部分未償還房貸於2023年1月1日重設利率。基準5年期貸款市場報價利率（LPR）於2022年8月由4.65%下調至4.3%。除了減息之外，人民銀行和中國銀保監在2022年5月決定將房貸利率下限從LPR下調至LPR減20個基點後，更於2022年9月將利率下限取消。我們估計，大量房貸的利率已下降超過55個基點，但我們相信人民銀行具備靈活性，可在有需要時推出更多貨幣寬鬆措施。我們還注意到，政府高層和監管機構在最近的公告和講話中，並無重申避免「大水漫灌」的說法。 因此，我們認為在貨幣供應增加的推動下，新增貸款增長將抵銷淨息差收窄的影響。此外，銀行更高的銀保產品銷售，將可填補理財產品銷售下降所導致的佣金收入缺口。

保險公司方面，銷售組合重心轉移（從代理轉至銀保渠道）所帶來的機遇是一把雙刃劍。儘管銀行有誘因幫助推動壽險公司的毛承保保費增長，但銀保產品本身較低的利潤率，必然會影響壽險公司的平均新業務價值利潤率。2023年，我們傾向將保險公司視為與中國債券和股票市場相關性較高（即高beta）的股票。根據中國中央結算公司數據，自2022年11月以來，基準中債國債所有年期的收益率均出現反彈（見圖表5）。考慮到壽險公司往往存在負存續期缺口，它們的內在價值將跟隨利率而上升。

3) 中國房地產

為減輕房地產行業流動性緊縮而推出的全面救市方案，無疑有利於經濟及房地產相關行業。我們認為，方案所提供的流動性，包括 (1) 於2022年8月批准，由政府主導的3,000億元人民幣房地產基金；(2) 由三間國有戰略性銀行提供的2,000億元人民幣定向貸款，以及 (3) 六間國有銀行與指定房地產開發商簽訂的戰略合作協議，最高總額達1.275萬億元人民幣，將可堵塞未完工房地產項目的資本漏洞。中國房地產指數系統數據顯示，中國100強房地產開發商的總銷售額在2022年達7.6萬億元人民幣，佔39%市場份額。換言之，方案的融資支持總額相當於去年全國100強開發商房地產銷售額約23%。

2022年11月，中國證監會亦推出協調措施，協助房地產開發商進行資本重組，包括 (1) 復批上市房地產開發商的併購融資；(2) 復批政府保障性住房項目的非公開再融資；(3) 海外上市公司將享受與A股上市公司相同的政策；(4) 促進房地產投資信託基金的發行；及 (5) 促進對現有房地產項目的私募股權投資。

然而，一間公司的價值，最終仍以其長期盈利能力及可持續性釐定。如果市場出現大規模整合，我們估計少數生還者將能搶佔更大的市場份額。但只要「房住不炒」論調持續，市場整體可能不會回復至2021年前的龐大規模（見圖表6）。我們相信，與銀行達成戰略合作協議的房地產開發商，以及在股市成功集資的開發商，將更有可能成為生還者。

4) 香港金融服務

香港將於2023年上半年推出「港幣-人民幣雙櫃台模式」及雙櫃台莊家機制（DCMM），旨在提高市場流動性及減少相同證券在人民幣與港元櫃台之間的價格差異。（註：人民幣櫃台為以人民幣報價的香港上市股份，而非透過滬深股通交易的A股）。我們認為，香港股市交投在中長期將有增長空間，並預期DCMM將為券商帶來新機遇，包括套利和更廣泛的產品供應。

根據目前的DCMM計劃，投資者將可交替使用港元及人民幣櫃台證券，並受惠於加強交易及結算安排。簡而言之，中國內地投資者可以買賣香港上市股票，而不必將人民幣兌換成港元。

同時，券商/造市商將可無縫地免稅互換相關證券，為人民幣報價交易提供必要的流動性，並有機會透過延時套利賺取額外利潤。英國一項實證研究表明，延時套利佔富時350指數每日交易量約20%。

有關DCMM的更多詳情，預定於2023年第一季度公佈。屆時，市場將有更多資訊，預測股票交投潛在增幅。

5) 中國旅遊及航空

市場期待已久的中國邊境重開，時間較預期要早得多。許多分析師早前在盈利預測中假設，中國將於2023年3月後方始逐步重新開放。雖然部分國家（包括加拿大、印度、意大利、日本、南韓、馬來西亞、英國及美國）迅速收緊了對中國入境旅客的防疫篩查，但我們認為這些措施不會阻礙中國內地居民外遊的意欲。我們認為，在經歷了三年疫情之後，中國內地存在龐大被壓抑的旅遊需求。線上旅行社是中國迅速重新開放的主要受益者，有助提高銷售和毛利率。

我們對中國航空公司持正面觀點。航空公司經營利潤回升的時間點，主要取決於其未來數月的定價策略，而提升運力至疫情前水平則仍然需時。然而，我們建議在股價下跌時吸納航空公司股份。其他國家的航空公司在其主要樞紐重開邊境後，其股份均出現獲利回吐。若股價從近期高位回落約10%至15%，將可提供良好的進場點，從中國航空業的潛在價值重估獲利。

6) 中國汽車製造

多個中國NEV品牌的銷量於2022年最後兩個月反彈（見圖表7），這可部分歸因於新能源汽車購置補貼在年底終止前獲大量使用（每輛NEV補貼4,800至12,600元人民幣）。

雖然NEV板塊的業績喜憂參半，但NEV廠商股價卻全面反彈。我們相信，股價上升動力主要來自市場風險胃納增加，以及毛利率和車輛交付前景改善。

電池級鋰金屬價格從2021年7月的不到14,000美元/公噸，飆升至2022年2月以來的超過70,000美元/公噸。然而，中國最大型NEV製造商透過規模經濟和加價，成功提升了毛利率，並有望佔據2022年全球NEV出貨量榜首。

其他NEV品牌的趨勢則不那麼引人注目。除了供應鏈持續受到干擾，所有產品檔次的價格競爭均有所加劇。美國主要電池電動車製造商因新訂單疲弱，在不到三個月內兩度大幅減價（2022年10月和2023年1月），對國內中高端電動車造成壓力。一間低端NEV製造商的首次公開發行文件更披露，其汽車銷售毛利率為負20%。

另一方面，部分大型傳統汽車廠商從內燃機向NEV轉型的進展令人鼓舞。

2023年，我們預期NEV滲透率將繼續上升，而價格競爭將會持續。因此，我們較看好 (1) 從內燃機向NEV轉型方面持續取得進展的傳統汽車廠商，以及 (2) 擁有獨特科技及清晰營銷策略的NEV製造商。

7) 中國金屬及物料

中國2022年第四季度製造業PMI進一步萎縮（見圖表8），反映金屬和物料需求可能在短期內維持疲軟。國家統計局和財新（兩者為PMI發佈機構）均指出，疫情反彈是2022年末情緒低迷的主要原因。雖然調查受訪者預期，未來幾個月情況會有所改善，但12月PMI新訂單指數跌至八個月低位，按月下滑2.5個百分點至43.9%，與他們的觀點抵觸。我們認為，海外終端消費者需求疲軟確為數據疲弱的原因，此情況可能在2023年上半年持續。黯淡的宏觀環境，對紙箱需求構成下行風險。

據媒體報道，中國當局與四間大型煤炭進口企業就取消澳洲煤炭進口禁令進行了會談。2020年10月實施（但從未正式宣佈）的進口禁令，導致供應嚴重不足，國內煤炭價格急劇上漲。中國海關數據顯示，澳洲煤炭佔中國2020年煤炭進口總量48%。我們注意到，澳洲FOB紐卡斯爾（Newcastle）5,500千卡/公斤NAR煤炭價格與中國國內可比較煤炭相比，價格折讓超過40%。中國恢復進口澳洲煤炭，預期將壓抑國內煤炭價格，這反過來將可緩解鋼鐵廠及水泥廠等煤炭/電力大型用戶的毛利率壓力。

8) 中國石油天然氣

2022年，國際油價按年上漲，提升了油氣勘探和生產行業的盈利能力，但防疫方面的限制，則影響了國內對成品油和化學品的需求。2023年的宏觀背景似乎是2022年的相反：油價下跌，同時國內成品油和化學品需求反彈。

中國油氣巨企均公佈了2022財年營運數據或初步業績。其中，石油生產商2022年盈利有望創新高，主要受國際原油價格驅動（見圖表9）。另一方面，受疫情於2022年11月和12月爆發影響，煉油廠的按年和按季業績表現將可能遇到挑戰。

美國能源信息署最新發表的全球石油供求預測指出，2023年全年供應過剩情況將有所惡化（見圖表10）。世界液態燃料產量預計於2023年增加110萬桶/日，2024年將增加170萬桶/日。此增幅反映了幾個非OPEC國家（即美國、加拿大、巴西、圭亞那和挪威）以及OPEC的產量增長，並抵銷了俄羅斯150萬桶/日的產量下降。另外，石油消耗量在很大程度上反映了經濟活動趨勢，預期全球石油需求增長將於2023年放緩，並於2024年回升。因此，我們認為短期內原油價格走勢將傾向下行。