中港股市觀點：中國股市是「健康牛」還是「病牛」？

正式支持牛市開始

2020年7月6日，《中國證券報》（與新華社有關聯的半官方政府媒體）在頭版指出，中國A股市場「有必要、有條件、有基礎的進入健康牛市」，這是促進經濟復甦、吸引外國投資並與其他國家競爭所必需的。北京想要在股市中複製美國總統特朗普創造的V型反彈，這不足為奇。事實證明，由此產生的財富效應和情緒提振是解決新冠肺炎危機期間許多國內經濟挑戰的有效方法。

到目前為止，由資產重新配置推動的反彈

與2015年A股牛市（由槓桿和保證金融資推動）不同，到目前為止，A股上漲似乎主要是由資金從在岸債券和銀行存款流入股票所驅動。

隨著國內債券孳息率和存款利率的下降（圖1），本地投資者一直在尋找一種好的投資工具來存放其資金。過去十年裏，他們一直在購買中資銀行發行的財富管理產品（WMP），這些產品的收益率曾達到6%。但這些財富管理產品的回報已大大下降，不再具有吸引力。

社會融資總額形式的中國版量化寬鬆

與聯儲局不同，中國人民銀行不會保證無限的量化寬鬆（QE），也沒有宣布任何大規模的刺激方案。儘管如此，由於實體經濟中債券和貸款的延期還款大幅增加，人民銀行透過加速社會融資總額（TSF）的形式向市場注入流動性。預計債券還款額在今年下半年將激增至7,690億元人民幣，同比增長52%，環比增長195%（圖2）。

此外，商業銀行最近也被允許參與證券經紀業務。這被解讀為對中國股市的又一積極信號，因為投資者現在可以利用中資銀行龐大的資產負債表進行股票投資，特別是融資融券。社會融資總量的進一步擴大，應能支持A股市場出現更多上漲空間。到目前為止，融資融券總額僅為1萬億元人民幣，遠低於2015年約2萬億元人民幣（圖3）。謹記A股的市值在過去5年中已經大幅增長，因此社會融資總額仍有更大的擴展空間。

快速行動，保持敏捷

儘管股市「健康牛」剛剛開始運轉，但由於歷史通常會重演，它可能會變成「病牛」。參與過2007/08年和2014/15年中國A股牛市的投資者應該意識到中國股市的本質 — 它來也匆匆，去也匆匆（圖4）。

今年7月初強勁反彈之後，中港股市近期似乎出現超買。在最近的這輪反彈中，優質科技公司實際上得到了喘息，而低增長的舊經濟公司（例如保險公司和銀行）則表現強勁。這一軼事證據表明，資金在不同行業之間輪換，追逐落後者。因此，我們預計短期內將出現由獲利回吐驅動的盤整。

我們繼續建議投資者把握即將進行的盤整，作為重新進入中國股市的機會。儘管最近進行了改革，中國在岸股票市場仍然相對封閉，主要由本地散戶投資者（市場份額約為¾）主導。投資者應更靈敏地進出股市。更重要的是，投資者還需要確保自己不是最後離場的投資者 。在2008年和2015年的調整中，上證綜指分別下跌了約70％和約50％。

支持性政策似乎很有前景，但預計市場波動將加劇

有了中央政府不同尋常的「支持」，目前的「健康牛」似乎可以在健康盤整後持續一段時間。然而，還應注意的是，如果泡沫過大或形成得過快，政府試圖壓低市場是很常見的。我們預期這將在短期內加劇市場波動。歸根結底，牛市和財富效應是挽救中國經濟的最重要因素之一。因此，在看到中國經濟數據出現顯著且有希望的反彈之前，我們預計政策不會脫軌。

我們對擁有强大的投行業務和資產管理能力的中國領先證券公司，保持長期樂觀看法。改善外國投資者和金融機構的市場準入，國內市場自由化舉措（例如，納斯達克式的中國科技創新板「科創板」，創業板（ChiNext）以註册為基礎的IPO）以及監管框架的潛在調整，都是該行業中期盈利的關鍵催化劑。儘管競爭格局存在不確定性，但我們認為領先的證券公司應更有能力把握機構業務的新機遇。

我們的看法仍然「高配」中國。相對於H股/紅籌股，我們更青睞中國A股，因為A股更封閉的流動性環境相對香港市場而言較不容易受到衝擊。此外，香港政治形勢不明朗仍然是中期的問題。

影響我們長線看漲的主要風險

當前的牛市由流動性/政策驅動，但沒有強勁的企業盈利支持，市場情緒會趨於脆弱。以下是可能導致市場劇烈波動的潛在風險：

1. 令人失望的下半年經濟數據、第二季度企業盈利和下半年指引
2. 中美貿易戰談判和/或香港政局動盪帶來的地緣政治風險和潛在制裁
3. 中國洪災惡化
4. 第二波新冠肺炎大規模爆發