中港股市觀點：2021下半年中國展望 – 準備好迎接反彈了嗎？
概述
準備好迎接大宗商品拉動型通脹後的反彈 – 展望2021年下半年，我們依然看好消費、替代能源及醫療板塊的結構性行情，原因是這些板塊的盈利能見度高，而且還得到有利政策及宏觀環境大好的支持。我們策略術性看好材料及交通運輸板塊，有望捕捉再通脹及經濟復甦之下的超額收益(alphas)。政策不確定性迷霧預料短期仍然籠罩科技、金融科技及課後補習板塊的表現，因此我們會等待更佳再進場時機。房地產板塊而言，相比發展商，我們更看好物業管理公司，因爲這類公司的業務模式屬於輕資產類型而且面對的監管風險相對低。
市場憂慮過度 – 市場對中國的擔憂主要有三，即再通脹經濟帶來的利潤率壓力上升、市場流動性緊縮及對互聯網、金融科技、金融及房地產發展商等在主要指數中擁有較高比重的板塊的監管持續不明朗。然而，從過往經歷來看，這些擔憂往往是暫時的，而且更重要的是，擔憂似乎已經反映在股價上。
相比在香港上市的H股/紅籌股而言，我們繼續青睞在岸A股。原因如下：
- 在岸股票的預測市盈率較MSCI中國指數折讓達5%；
- 受監管不確定性影響的版塊佔比更低。
這是因爲持續面對監管收緊影響的行業如互聯網、金融科技及教育佔滬深300指數約1%，而在MSCI中國指數中的佔比則超過45%。境内A股市場自2014年以來經歷了穩步改革。我們相信，長遠來看，這一改革進程不會脫軌，將進一步提升機構投資者的可投資範圍。
考慮到政策風險有所增加，我們大幅減持地產股；同時增持可再生能源股，因爲我們預期會出台更多優化政策及支持性措施。此外，我們亦新增數個銅礦股，以作通脹部署。
三大市場憂慮略有過度
我們認爲市場對中國的擔憂主要有以下三點：
- 再通脹經濟帶來的利潤率壓力上升；
- 市場流動性緊縮，可能會抑制市盈率倍數擴張； 及
- 對互聯網、金融科技、金融（資產管理公司／銀行）及房地產發展商等在主要指數中擁有較高比重的板塊的監管持續不明朗。
全球各經濟體也在擔憂通脹不斷上升。中國作爲全球市場的主要買家和供應商，以其飆升的生產者物價指數(PPI)通脹（圖１）震驚世界。歷史上，有兩輪PPI通脹旗鼓相當，即2016-17年與2021年初至今的通脹。2016年，主要在上中游板塊擴張（+78個基點）的拉動下，A股非金融企業的毛利率上升了29個基點。更值得注意的是，大宗商品價格在2017年下半年放緩後，2017年全年的毛利率反彈了90個基點。
具體行業而言，家用電器的毛利率上漲119個基點、汽車業上漲68個基點、機械行業上漲38個基點。實質上，大多數非常依賴原材料的行業都於2016年錄得意料之外的利潤增長。此外，最新國務院常務會議確保了大宗商品的供應及價格穩定，以維持穩定的經濟環境。我們認爲，疫情過後，在沒有任何工資價格螺旋式上升的壓力之下，各經濟體會逐漸恢復常態，届時疫後經濟重啟帶來的通脹壓力會逐步消退。因此，我們預期通脹波動於未來數月會上升，但不會持續。這樣一來，PPI的潛在觸頂（或放緩）應會有助於環球市場對毛利率的擔憂。
就上述所提到的第二和第三大市場擔憂而言，我們相信兩者本質上都是動態的，而且取決於企業如何應對新規定。政策方向若出現逆轉（或放寬）可能會改善流動性。
以中國互聯網爲例。到目前爲止，我們留意到，主要的電子商務公司都對新規定做出了反應，而這行業到目前為止對新規定的整體適應進展仍然樂觀。
2021年下半年該如何部署？
中國消費業 – 關鍵看趨勢。我們繼續建議投資者累購盈利贏家，當中我們首選消費股。非必需消費品領域而言，我們依然看漲中國汽車及電動汽車、家用電器和智能醫療及服務。必需消費品而言，我們看好盈利往績強勁的公司。正如圖2所示，根據４月最新的南向資金淨流入情況，月内吸引最多資金流入的是媒體、耐用消費品及零售。
交通運輸 – 靈活選擇經濟復甦股。交通運輸領域而言，我們保持靈活選股，建議投資者不要繼續追趕航運公司的進一步上行，理由如下：
- 油價的波幅因近期的政治局勢而走高，這可能會波及油輪；以及
- 集裝箱航運板塊2021年2月至今的股價上漲後，因需求端前景改善而出現的獲利了結導致價格有所回落。我們繼續建議投資者關注受惠於旅遊重新開放和生活方式改變的公司。
可再生能源 – 隨「風」而動。預計會出台更多扶持可再生能源領域發展的措施，否則，中國的進取減排目標則難以達成。綠色能源領域内而言，我們更看好風能，多過太陽能。這是因爲與太陽能電池板相比，風力渦輪機釋放的二氧化碳更少，消耗更少，同時產生更多能源。根據Elemental Green公司的研究，一臺風力發電機每千瓦時(kWh)的發電量與約48,704個太陽能電池板總發電量相當。
資源材料 – 戰術性看好領先銅礦生產商。展望2021年第三季度，我們認爲再通脹周期受惠者中蘊含戰術性機會 – 上游商品而言，我們對長期需求保持樂觀，尤其是對供應有限制的銅的需求。
中國醫療保健 – 受惠於醫院重啟。除看好醫療科技（生活方式變化的受惠者）之外，我們重申創新藥管線強勁的傳統製藥商的「買入」建議。隨著醫院實體活動恢復正常，我們認爲生物製劑、慢性病藥企龍頭、以及醫療設備公司將迎來新機會。
科技 – 現在要保持謹慎，觀望再進場時機。2021年3月-5月期間，我們已經見到中國科技板塊的各種價值陷阱，而且一些電子商務巨頭套牢了採用「趁低吸納」策略的投資者手上不少的投資組合流動性。2021年第三季，我們對科技股保持謹慎，但會觀望再進場時機。基於所有政策措施的實施年份 (如圖表３. 2013-15年反貪腐、2016-17年第三季打擊資金外流、2018年服務業監管收緊)，市場會在政策實施之初整固，之後會締造穩健回報。總括而言，我們相信中國政府將專注於促進公平競爭、預防系統性風險、以及確保互聯網巨頭能夠承擔一定程度的社會責任，並非是要嚴重遏制這些企業的增長。
教育 – 課後補習社(AST)行業面對的政策風險高但已經大致反映在股價上。習主席已於今年5月21日會議審議通過《減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，這一消息還在持續發酵。我們繼續認爲，全面禁止補習的風險較低，不過暫停補習社快速擴張的風險會走高。市場目前預期可能會允許公立學校在工作日下午3:30 – 6:00期間補習。這一舉措是否會對市面上的私立課後補習龍頭企業構成嚴重影響，我們對此持懷疑態度，因爲公立學校的服務質素遠不如課後補習龍頭企業。另外，兩家課後補習龍頭企業自2018年起已停止在工作日下午6點以前補課。預期補習機構2021年7月前將繼續波動，但鑒於2021年2月至今出現的股價修正，政策風險大部分已被消化。
中國房地產板塊 – 相比發展商，我們更看好物業管理公司。主要是因爲物業管理公司的兩大特性：1) 業務模式屬於輕資產類型；2) 面對的監管風險相對低。儘管中國地產板塊的估值具吸引力，但我們仍認爲政策風險和利潤率擔憂仍是兩大市場隱憂。從最近有關房地產稅改革試點的消息來看，可以看成是政策基調收緊信號，目的是爲了應對土地和房地產市場價格強勢上漲。
能源 – 風險回報狀況具吸引力。儘管油價已恢復至疫情前的水平，但中國石油大鰐的風險回報狀況依然具吸引力，能源轉型成爲人們關注的焦點。具體而言，儘管是成本基礎較低的上游勘探公司而且產量增幅不斷提升，部分中國離岸勘探商的估值仍表現落後。我們認爲，美國制裁所帶來的威脅已經大致反映在價格上。
結語
相比在香港上市的H股/紅籌股而言，我們繼續青睞在岸A股。原因如下：
- 在岸股票的預測市盈率較MSCI中國指數折讓達5%；
- 受監管不確定性影響的版塊佔比更低。
這是因爲持續面對監管收緊影響的行業如互聯網、金融科技及教育約佔滬深300指數1%，而在MSCI中國指數中的佔比則超過45%。境内A股市場自2014年以來經歷了穩步改革（推出並拓展滬/深港通、MSCI指數納入A股、QFII/ RQFII＊計劃）。