中港股市觀點：中概股 歡迎回家

「重啟世界工廠」續曲

中國「疫後」經濟繼續強勁反彈。一如預期，率先帶動經濟復甦的是供應端，即煤炭消耗量及鋼鐵廠的開工率回升（如圖表1和圖表2所示）。預期5月工業產量有望加速至5.5%左右（如圖表3所示）。需求端而言，從 5月零售額按年下滑可看出，中國大多數消費者仍擔憂失業或者減薪。雖然中國的出口銷量4月表現還算不錯（按年+3.5%1），但仍面對下行風險，因為積壓的訂單逐漸完成交付，而歐美削減訂單的延遲影響已逐漸顯現。

1 數據源自中國海關總署

上述圖表僅供參考，且並不代表目前或未來表現。

中國未設定2020年GDP增長目標

政策方面，中國在5月下旬召開的兩會上制定了本年的政府目標及政策框架。毫無疑問，在新冠「全球大流行」的嚴重破壞下，中央政府並未設定2020年的GDP增長目標。這讓政策制定者可以更加靈活地實施刺激措施。總括而言，今年的廣義財政赤字率計劃會升至本年GDP的8.2%2 (2019年目標為當年GDP的5%）。預期政府會加大對企業（尤其是小型企業）、民生及就業的扶持力度（尤其是提供貸款方面）（如圖表4所示）。最新的例子就是李克強總理倡導的「地攤經濟」，廣受投資者好評。

中國在岸A股有望迎來估值重估

儘管經濟增長不斷惡化，但環球股市卻繼續強勁反彈。中國在岸A股也不例外。這主要是因為市場憧憬：1) 政府會推出大規模刺激措施，進而為股市注入大量流動性；及2) 企業利潤會迅速回升（如圖表5所示）。

2 中國人大(NPC)數據

上述圖表僅供參考，且並不代表目前或未來表現。

另一邊廂，中美「第二階段」貿易談判一直是影響中國股市的一大變數。目前，美國國內的社會動蕩更加嚴峻，外界普遍認為特朗普政府將更多地關注國內問題，而不是和中國「打外交戰」。這可能會令兩國之間的貿易談判更加順暢，有望早於預期達成貿易協議。而貿易協議條款可能會對中國更有利。這對於中國股票來說是強有力的催化劑，我們認為這還遠未反映在資產價格上。

中國「疫後」經濟幾乎已完全恢復正常運轉，大規模的刺激措施也陸續出台(如圖表6所示) 。我們相信這會迅速轉化成企業盈利 (可能在未來幾個月內）。相對而言，由環球投資者持有的中國在岸A股比重仍偏低。中長線來看，MSCI進一步擴大A股在指數中的權重將帶動更多資金流入A股。技術上來說，A股的移動平均收斂散度（MACD指標）正處於拐點並呈上揚趨勢，說明動力正在恢復，而且滬深300指數有望重新站上4000點的阻力位。

中概股「回家」主題料會加速

今年5月以來，中國在美上市的預托證券（又稱「中概股」或「中國ADR」）回歸一直是主要的市場焦點。中國最大電商平台2019年成功赴港二次上市後的優異表現為其他大型中概股起到表率作用。譬如，中國第二大遊戲公司近期在港上市就獲大幅超額認購。

在強大的「推拉力」作用之下，這一「回家」趨勢可能會持續下去。

推力 - 美國通過法案可將中資企業除牌

一方面，美國參議院已通過一項法案，可將中資企業從美國證券交易所除牌。該法案規定： 

1. 若外國公司無法證明其不是外國政府擁有或控制的；或更重要的是，
2. 若上市公司會計監督委員會(PCAOB)連續三年無法對該公司進行審計核查，

這些公司將被禁止在美國交易所交易。

問題的癥結在於，中國長期以來一直拒絕允許PCAOB審查在紐交所、納斯達克市場或其他美國平台上交易的中國公司的審計。而瑞幸咖啡自爆造假事件發酵，令這一問題再次凸顯。一瞥PCAOB的審計名單就會看到，所有主要中概股或集體「受牽連」。

有觀點認為，該法案不太可能成為法律被頒布，即使最終頒布，也會是大幅削弱的版本。我們注意到，這樣的除牌是非常複雜的過程，而且可能會令外界擔憂會擾亂市場及嚴重損害美國投資者利益。即使該法案真的落地（即成為法律），也需要數年時間才能逐步實現。一些分析師估計，中概股將會於2023年被迫退市。參議院表示，三年期限從該法案生效日起開始計算。

拉力 – 大股東、監管機構及交易所大力支持

另一邊廂，中國也很想讓其科技巨頭回歸。面臨美國政客的威脅升級、中美貿易戰加劇，中港監管機構/證券交易所給予的支持是前所未有的。從數量上來看，在美上市的中資企業超過200間（僅含首次掛牌企業），總市值約1萬億美元，相當於在中國上市的A股和H股總市值的8.5%。

雖然二次上市涉及的數字看起來十分驚人，但通過的除牌法案需要經過漫長的過渡階段，所以這些公司赴港二次上市也是可行的。此外，前五大中概股是中堅力量（佔總市值及交易量的2/3以上，當中中國最大電商佔50%左右） (如圖表 7所示)。

而中概股的管理層也非常希望能在香港二次上市，若特朗普總統進一步制裁中概股，這也是一條不錯的「退路」。長線來看，這也是中概股最終回歸A股市場的重要跳板。更不用說，這些公司的股價在香港上首次公開招股(IPO)前有望得到顯著提振，屆時大股東的身家也會隨之上漲。

總括而言，美國通過該法案背後的一線希望是中概股的「回家」潮會持續下去，有望抬高即將二次上市股票估值。

美國預托證券(ADR)對美國證券交易所有多重要？

透過ADR的形式在美上市的中國企業共有233間（僅含首次掛牌企業），合計市值約為1萬億美元，約佔美國股市總市值的3%（如圖表7所示）。這些公司每日平均成交額總計約為80億美元，佔美國總成交額的6%或ADR總成交額的50%。2019年，中國ADR/中概股募集的資本佔所有ADR募集總資本的50%（100億美元）。 

將中概股除牌可能會導致納斯達克市場二手及一手交投大幅縮水，同時也會釀成市值下跌。據估計，美國投資者目前持有的中概股價值高達3500億美元，約佔所有ADR所有權的1/3。

這些中概股還可以去哪些交易所上市？

對A股市場而言，僅類似納斯達克的新科技板塊 — 科創板（亦稱「明星市場」）允許上市公司擁有雙重股權結構，但外國投資者無法透過滬/深港通自由買賣。也就是說，外國投資者較難參與中國境內的首次公開募股(IPO)。因此，除非這些中概股選擇同時在A股和H股市場上市，或者政府明確施壓要求境內上市，否則預期香港會成為它們的首選上市之地。

是否會影響在指數中的權重？

我們認為中概股在MSCI或富時等指數中的權重不太可能會受影響，原因是在美國和香港上市股份可互換，即在美上市中概股若被除牌，其美國股份仍可換成在港上市股份。此外，由於市值大，中國最大電商在港上市股份很可能在今年下半年被納入富時中國50指數、恆生指數及恆生中國企業指數。

另外，我們認為二次上市中概股的南向納入進程會加速，以支撐香港的流動性。目前的要求是，上市6個月又20日後方可獲納入資格，因此第一批回歸的中概股最早可於今年6月23日被納入。

恆生指數(HSI)值得重估

總括而言，中概股赴港上市應利好香港股市。這不但可令香港股市的成交額提升高達30%（如圖表8所示），而且隨著更多高增長/高市盈率的中概股被納入恆指，有望令恆指獲結構性重估。

恆指目前的市盈率為11倍。隨著低市盈率的舊經濟股（比如內銀和能源股）的權重下降，未來幾年內恆指市盈率若擴大至12-14倍，我們也不會感到意外。這也正是美國股指近十年來不斷造好、市盈率多次擴張的關鍵原因。

因此，我們對「高配中國」的建議愈發有信心。