中港股市觀點:中概股 歡迎回家
#Market Strategy — 19.06.2020

中港股市觀點:中概股 歡迎回家

馮兆邦 ,亞洲區股票咨詢部主管 及 劉東山,亞洲區高級投資顧問

「重啟世界工廠」續曲

中國「疫後」經濟繼續強勁反彈。一如預期,率先帶動經濟復甦的是供應端,即煤炭消耗量及鋼鐵廠的開工率回升(如圖表1和圖表2所示)。預期5月工業產量有望加速至5.5%左右(如圖表3所示)。需求端而言,從 5月零售額按年下滑可看出,中國大多數消費者仍擔憂失業或者減薪。雖然中國的出口銷量4月表現還算不錯(按年+3.5%1),但仍面對下行風險,因為積壓的訂單逐漸完成交付,而歐美削減訂單的延遲影響已逐漸顯現。

Coal power

圖表 1:日耗煤量

資料來源:萬得、麥格里,2020年6月

Steel factory operating rate

圖表 2:鋼鐵廠開工率

資料來源:萬得、麥格里,2020年6月

Industrial production growth

圖表 3:工業產量增長

資料來源:國家統計局、萬得、麥格里,2020年5月

1 數據源自中國海關總署

上述圖表僅供參考,且並不代表目前或未來表現。

中國未設定2020年GDP增長目標

政策方面,中國在5月下旬召開的兩會上制定了本年的政府目標及政策框架。毫無疑問,在新冠「全球大流行」的嚴重破壞下,中央政府並未設定2020年的GDP增長目標。這讓政策制定者可以更加靈活地實施刺激措施。總括而言,今年的廣義財政赤字率計劃會升至本年GDP的8.2%2 (2019年目標為當年GDP的5%)。預期政府會加大對企業(尤其是小型企業)、民生及就業的扶持力度(尤其是提供貸款方面)(如圖表4所示)。最新的例子就是李克強總理倡導的「地攤經濟」,廣受投資者好評。

RMB loans

圖表 4:每月新增人民幣貸款

資料來源:中國人民銀行、萬得、麥格里,2020年6月

中國在岸A股有望迎來估值重估

儘管經濟增長不斷惡化,但環球股市卻繼續強勁反彈。中國在岸A股也不例外。這主要是因為市場憧憬:1) 政府會推出大規模刺激措施,進而為股市注入大量流動性;及2) 企業利潤會迅速回升(如圖表5所示)。

Earnings growth

圖表 5:盈利增長

資料來源:國家統計局、萬得、麥格里,2020年6月

2 中國人大(NPC)數據

上述圖表僅供參考,且並不代表目前或未來表現。

另一邊廂,中美「第二階段」貿易談判一直是影響中國股市的一大變數。目前,美國國內的社會動蕩更加嚴峻,外界普遍認為特朗普政府將更多地關注國內問題,而不是和中國「打外交戰」。這可能會令兩國之間的貿易談判更加順暢,有望早於預期達成貿易協議。而貿易協議條款可能會對中國更有利。這對於中國股票來說是強有力的催化劑,我們認為這還遠未反映在資產價格上。

中國「疫後」經濟幾乎已完全恢復正常運轉,大規模的刺激措施也陸續出台(如圖表6所示) 。我們相信這會迅速轉化成企業盈利 (可能在未來幾個月內)。相對而言,由環球投資者持有的中國在岸A股比重仍偏低。中長線來看,MSCI進一步擴大A股在指數中的權重將帶動更多資金流入A股。技術上來說,A股的移動平均收斂散度(MACD指標)正處於拐點並呈上揚趨勢,說明動力正在恢復,而且滬深300指數有望重新站上4000點的阻力位。

A share valuation

圖表 6:A股估值

資料來源:萬得、麥格里,2020年6月 上述圖表僅供參考,且並不代表目前或未來表現。

中概股「回家」主題料會加速

今年5月以來,中國在美上市的預托證券(又稱「中概股」或「中國ADR」)回歸一直是主要的市場焦點。中國最大電商平台2019年成功赴港二次上市後的優異表現為其他大型中概股起到表率作用。譬如,中國第二大遊戲公司近期在港上市就獲大幅超額認購。

在強大的「推拉力」作用之下,這一「回家」趨勢可能會持續下去。

推力 - 美國通過法案可將中資企業除牌

一方面,美國參議院已通過一項法案,可將中資企業從美國證券交易所除牌。該法案規定: 

  1. 若外國公司無法證明其不是外國政府擁有或控制的;或更重要的是,
  2. 若上市公司會計監督委員會(PCAOB)連續三年無法對該公司進行審計核查,

這些公司將被禁止在美國交易所交易。

問題的癥結在於,中國長期以來一直拒絕允許PCAOB審查在紐交所、納斯達克市場或其他美國平台上交易的中國公司的審計。而瑞幸咖啡自爆造假事件發酵,令這一問題再次凸顯。一瞥PCAOB的審計名單就會看到,所有主要中概股或集體「受牽連」。

有觀點認為,該法案不太可能成為法律被頒布,即使最終頒布,也會是大幅削弱的版本。我們注意到,這樣的除牌是非常複雜的過程,而且可能會令外界擔憂會擾亂市場及嚴重損害美國投資者利益。即使該法案真的落地(即成為法律),也需要數年時間才能逐步實現。一些分析師估計,中概股將會於2023年被迫退市。參議院表示,三年期限從該法案生效日起開始計算。

拉力 – 大股東、監管機構及交易所大力支持

另一邊廂,中國也很想讓其科技巨頭回歸。面臨美國政客的威脅升級、中美貿易戰加劇,中港監管機構/證券交易所給予的支持是前所未有的。從數量上來看,在美上市的中資企業超過200間(僅含首次掛牌企業),總市值約1萬億美元,相當於在中國上市的A股和H股總市值的8.5%。

雖然二次上市涉及的數字看起來十分驚人,但通過的除牌法案需要經過漫長的過渡階段,所以這些公司赴港二次上市也是可行的。此外,前五大中概股是中堅力量(佔總市值及交易量的2/3以上,當中中國最大電商佔50%左右) (如圖表 7所示)。

而中概股的管理層也非常希望能在香港二次上市,若特朗普總統進一步制裁中概股,這也是一條不錯的「退路」。長線來看,這也是中概股最終回歸A股市場的重要跳板。更不用說,這些公司的股價在香港上首次公開招股(IPO)前有望得到顯著提振,屆時大股東的身家也會隨之上漲。

總括而言,美國通過該法案背後的一線希望是中概股的「回家」潮會持續下去,有望抬高即將二次上市股票估值。

Chinese ADRs

圖表 7:中概股 上市公司市值(按板塊分佈,10億美元計)

資料來源:高盛 上述圖表僅供參考,且並不代表目前或未來表現。

Chinese ADRs

圖表 7:中概股 美國預托證券(ADR)佔美國股市比重

資料來源:高盛 上述圖表僅供參考,且並不代表目前或未來表現。

美國預托證券(ADR)對美國證券交易所有多重要?

透過ADR的形式在美上市的中國企業共有233間(僅含首次掛牌企業),合計市值約為1萬億美元,約佔美國股市總市值的3%(如圖表7所示)。這些公司每日平均成交額總計約為80億美元,佔美國總成交額的6%或ADR總成交額的50%。2019年,中國ADR/中概股募集的資本佔所有ADR募集總資本的50%(100億美元)。 

將中概股除牌可能會導致納斯達克市場二手及一手交投大幅縮水,同時也會釀成市值下跌。據估計,美國投資者目前持有的中概股價值高達3500億美元,約佔所有ADR所有權的1/3。

這些中概股還可以去哪些交易所上市?

對A股市場而言,僅類似納斯達克的新科技板塊 — 科創板(亦稱「明星市場」)允許上市公司擁有雙重股權結構,但外國投資者無法透過滬/深港通自由買賣。也就是說,外國投資者較難參與中國境內的首次公開募股(IPO)。因此,除非這些中概股選擇同時在A股和H股市場上市,或者政府明確施壓要求境內上市,否則預期香港會成為它們的首選上市之地。

是否會影響在指數中的權重?

我們認為中概股在MSCI或富時等指數中的權重不太可能會受影響,原因是在美國和香港上市股份可互換,即在美上市中概股若被除牌,其美國股份仍可換成在港上市股份。此外,由於市值大,中國最大電商在港上市股份很可能在今年下半年被納入富時中國50指數、恆生指數及恆生中國企業指數。

另外,我們認為二次上市中概股的南向納入進程會加速,以支撐香港的流動性。目前的要求是,上市6個月又20日後方可獲納入資格,因此第一批回歸的中概股最早可於今年6月23日被納入。

恆生指數(HSI)值得重估

總括而言,中概股赴港上市應利好香港股市。這不但可令香港股市的成交額提升高達30%(如圖表8所示),而且隨著更多高增長/高市盈率的中概股被納入恆指,有望令恆指獲結構性重估。

恆指目前的市盈率為11倍。隨著低市盈率的舊經濟股(比如內銀和能源股)的權重下降,未來幾年內恆指市盈率若擴大至12-14倍,我們也不會感到意外。這也正是美國股指近十年來不斷造好、市盈率多次擴張的關鍵原因。

因此,我們對「高配中國」的建議愈發有信心。

HSI turnover

圖表 8:香港股市成交額

資料來源:港交所、萬得、麥格里,2020年6月 上述圖表僅供參考,且並不代表目前或未來表現。