中港股市觀點：板塊大輪轉機會來臨

概述

板塊大輪轉機會顯現 – 中國科技股在2021年頭兩個月出現强勁反彈後，迎來極需的喘息。我們一直預期會迎來這種健康的整固，並繼續認爲這從長遠來看是一個不錯的再進場機會。此外，出現板塊輪轉機會的是較傳統的板塊。

澳門博彩業：近期利好消息已反映在股價上 – 由於市場對内地與澳門逐步擴大「免隔離通關」範圍的態度樂觀，澳門博彩股在今年2月平均上漲30%左右。然而，全面恢復「免隔離通關」這一改變似乎只起到微小的正面作用。我們預期，在非内地地區入境的隔離措施同樣取消或中國恢復個人旅游電子簽注之前，該行業仍會面臨挑戰，保持在2020年第四季水平。若部分澳門博彩業公司出來集資，我們也不會感到意外，因爲燒錢長達一年多後，這些公司確實需要補充現金。

金屬及礦業：衝高後可能回落 – 在銅價創十年新高之後，中國礦商和銅概念股在一個月内飆升50%以上。短期而言，由於擔憂股價變動太快，中國礦商和銅概念股可能會回落，因此我們建議投資者鎖定部分利潤。

房地產：仍是價值股 - 中國地產板塊的預測市盈率目前為4倍，較資產淨值折讓54%，仍處於歷史低位。

增加土地供應的消息可能有助於穩定樓價，進而降低政策風險，這一風險一直是該行業面對的關鍵威脅。展望未來，從資產負債表、現金管理能力、資本渠道、執行及產品質素/品牌的力量來看，我們預期各發展商的表現會出現更大差異。

中國汽車業：利潤率擴張之年：我們預期汽車製造商的利潤率會增加，原因在於零售價格穩定、持續採取削減成本的措施、以及雙位數產銷量增長使經營槓桿的單位產品固定成本降低。此外，新能源汽車繼續享有積極的政策支持。我們青睞在新能源汽車領域擁有較强研發能力且估值合理的股票。

我們從部分澳門博彩股中獲利，並減持公用事業及必需消費品板塊，以呼應我們首席投資官(CIO)下調這兩個板塊評級之舉。此外，我們把握最近的修正來增持部分科技股和地產股。

澳門博彩股 – 近期反彈後保持審慎

澳門博彩股在今年2月平均上漲30%左右，主要是受到市場對於澳門與中國内地逐步恢復「免隔離通關」持樂觀態度的帶動，尤其是最近澳門政府宣佈取消所有内地入境人士的隔離要求，目前澳門已將所有内地城市從新冠肺炎高危地區名單中剔除。

全面恢復「免隔離通關」這一改變似乎只起到微小的正面作用，因爲2020年第四季的時候大多數内地訪澳旅客已經不需要隔離，而該季度的博彩總收入卻只有2019年同期的30%。我們預期，在非内地地區入境的隔離措施同樣取消或中國恢復個人旅游電子簽注之前，該行業仍會面臨挑戰，保持在2020年第四季水平(博彩總收入為每日2.37億澳門幣；訪澳門旅客日均值為20,000人次）。

我們認爲，除了重啟樂觀情緒之外，帶動此次反彈的因素還包括週期性大輪轉以及投資者在該板塊的持倉較輕。儘管如此，我們認爲市場已經消化大部分積極因素。

我們繼續認爲，目前看來該板塊復甦機會不大，並繼續青睞資產負債表更穩健且估值更便宜的低風險股。若部分澳門博彩業公司出來集資，我們也不會感到意外，因爲這些公司確實需要補充現金。

中國金屬及礦業 – 銅價創十年新高後將何去何從？

宏觀背景仍利好大宗商品交易：1) 中國人民銀行澄清將保持寬鬆立場，因爲中國經濟復甦依然不均衡；2) 西方國家的財政支出計劃尚未落實，而中國的「五年計劃」將於今年三月初公佈；3) 商品庫存仍然偏低，當中回收與製造均表現落後；4) 環境、社會及管治(ESG)方面的制約因素增加了更多進場壁壘（供水、清潔電力、文化遺產），並有效加强了該板塊的定價能力；5) 更多的投資者目前預期今年下半年開始通脹會有一定程度回歸，並希望在其投資組合中進行再通脹交易。

銅價在2020年下半年飆升70%左右後，又於今年2月續升10%左右，達到每噸9,000美元的水平，創十年新高。其他工業金屬亦躍升，鋁價創2018年以來最高，而鎳價創2014年以來最高水平。支撐上漲的因素則在於疫情後政府推出由基建項目驅動的刺激計劃帶動中國需求強勁復甦，而且市場預期美國會推出類似的刺激措施。

供應方面，倫敦金屬交易所(LME) 註冊倉庫的銅庫存接近六年以來最低水平（如圖2）；而現貨銅較三個月期銅溢價也在上升，表明供應緊張。這些微觀動態正在强化宏觀再通脹交易，進而抬高大宗商品價格。

因此，中國礦商和銅概念股在今年2月内飆升50%以上。由於擔憂股價變動太快，中國礦商和銅概念股可能會回落，因此我們建議投資者鎖定部分利潤。

中國房地產 – 潛在的土地供應改革是否會改變格局？

2月下旬有媒體報道指，中央政府要求22個主要一二線城市的地方政府實行每年的土地銷售集中在三次拍賣（如圖3）。截至撰稿日，中央政府尚未給出官方確認，但青島政府已連夜宣佈類似政策。據估計，這22個主要一二線城市佔全國房地產銷售額的40%左右，佔全國土地銷售的30%+左右，佔新開工樓盤的35% - 40%左右。

此消息一出，中國地產板塊應聲大漲，所有股票的表現都相當一致。我們認爲，促成這一優異表現的原因在於資金持續向價值股輪轉、投資者持倉較輕、以及市場預期土地供應消息有望最終穩定樓價進而降低政策風險（一直是該行業面對的關鍵風險）。

更集中的土地銷售計劃意味著新項目可能會扎堆推出，這可能會對發展商的售罄率、平均售價、現金收繳及資產週轉額等構成壓力。然而，我們認爲，當局的這一舉措是爲了控制樓價本身進而控制土地成本。整體上來看，儘管市場擔憂中央政府收緊政策立場會侵蝕利潤率，這一舉措對於該行業的影響是淨正面的。

一般來説，大型發展商現金流强勁，往往更有可能競購土地，但從歷史上來看，它們的競標相對較不進取，尤其是對比規模更小或者未上市的發展商，這些發展商往往會推高土地成本，進而炒高樓價。此外，由於中標的可能性較小，規模較小的發展商可能會尋求合作夥伴關係或成立合資企業，這可能會令中國房地產板塊進一步整固。

中國地產板塊的預測市盈率目前為4倍，較資產淨值折讓54%（如圖4），仍處於歷史低位。展望未來，從資產負債表、現金管理能力、資本渠道、執行及產品質素/品牌的力量來看，我們預期各發展商的表現會出現更大差異。

對於大型發展商來說，集中供地這一消息其實是有利的，因爲它們將能憑藉自身更強的資產負債表來利用更低的土地成本贏得市場份額。擁有穩健資產負債表的發展商也能更靈活地安排項目推出的時間，以避免高峰供應期。而槓桿率較高的發展商可能在管理現金與短期債務的比率上面對挑戰。

中國汽車業 – 利潤率擴張之年

由於近三年來的需求持續下滑，大多數汽車製造商的利潤顯著下跌，甚至轉爲虧損。在這一背景下，汽車生產商及行業協會對2021年的行業展望都相對保守，因而令汽車供應更有紀律。這可能會減少製造商向經銷商提供的現金支持，因此出廠價將會更穩定。在新冠疫情影響之下，汽車製造商將繼續大力削減成本，比如關閉閑置產能、解僱過剩員工、減少市場營銷/廣告開支等。因此，汽車製造商的利潤率很可能會增加，原因在於零售價格穩定、持續採取削減成本的措施、以及雙位數產銷量增長使經營槓桿的單位產品固定成本降低。

此外，新能源汽車繼續享有積極的政策支持。自去年7月以來開展的新能源汽車下鄉活動取得了不錯的效益。2020年7月至11月期間，農村地區的新能源汽車銷量達到180,000輛。在農村地區的滲透率提高，再加上國務院發佈的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》，進一步强化了我們的觀點，即中國的新能源汽車銷量2021-2025E年均複合增長率有望達到30%，也就是說2025年新能源汽車總銷量有可能從2020年的130萬輛提升至530萬輛（如圖5）。

結語

中國科技股在2021年頭兩個月出現强勁反彈後，迎來極需的喘息。我們一直預期會迎來這種健康的整固，並繼續認爲這從長遠來看是一個不錯的再進場機會。此外，出現板塊輪轉機會的是較傳統的板塊。我們從部分澳門博彩股中獲利，並減持公用事業及必需消費品板塊。此外，我們把握最近的修正來增持部分科技股和地產股。