中港股市觀點：重啟世界工廠

「第二階段」中美貿易戰仍是短期最大變數

正如我們之前所述，從中期來看，中美貿易戰爭端仍會延續下去。根據「第一階段」貿易協議，中國應在今年購買價值2190億美元的美國商品，但由於新冠疫情的干擾，這一承諾在今年1月到4月期間僅兌現17%左右。美國總統大選在即，我們預期特朗普總統會繼續利用中國議題作為競選的重要籌碼，因此或令中港股市波動加劇。

環球經濟格局或面臨重重挑戰

從宏觀經濟來看，採購經理人指數(PMI)的細分指數紛紛顯示大部分經濟子版塊將面臨全面下跌（如圖表1所示）。通縮料成未來兩個季度的又一阻力因素，消費者物價指數(CPI)的領先指標 - 生產者物價指數(PPI)4月份續跌（如圖表2所示）。這可能會演變成企業盈利下挫，進而可能導致中國整體股市的市盈率倍數上漲。

上圖表僅供參考，且並不代表目前或未來表現。

短期盈利預測或進一步下調

另一邊廂，市場預測並未完全反映出經濟未來面臨的重重挑戰。目前市場仍普遍預期明晟中國指數成分股於今年錄得低個位數的盈利增長，相比3月份的工業利潤跌幅（按年跌37.9%）而言，這一預期略過於樂觀。我們預期企業第二季度的表現或差過第一季度，這可能會引發分析師進一步下調上市企業本年的盈利增長。但從歷史來看，這應會是盈利下滑的最低點。

經濟壞消息=政策好消息

對股市投資者而言，經濟壞消息往往伴隨著政策利好消息，中國當局很可能加碼刺激措施，以重啟世界工廠。我們預期第十三届全國人大（將於5月22日復會）前夕或會推出更多大規模刺激政策。對市場而言，這應會是強勁的短期利好催化劑。舉例來說，消費者物價指數與生產者物價指數雙雙放緩，意味著人行現在有更多減息空間；這也意味著「社會融資總量」（有時亦稱實體經濟融資總量）會有更大的靈活性來提供額外資金以振興私營領域（如圖表2所示），尤其是受新冠肺炎「全球大流行」衝擊最重的中小型企業。

現在是進場好時機，部分板塊或成經濟復甦大贏家

股市最近因經濟數據不佳而捱沽，而規模龐大的刺激措施又尚未完全執行，所以目前正是進入中國股市的好機會。法國巴黎銀行財富管理首席投資官團隊對中國的評級最近已上調至「高配」，恆指和上證綜指的估值均具吸引力，較歷史平均水平低近一個標準差（如圖表3和圖表4所示）。

上圖表僅供參考，且並不代表目前或未來表現。

具體來說，我們認為部分在新冠肺炎「全球大流行」期間表現十分慘淡的週期性板塊（如圖表5和圖表6所示）有望在股市反彈期間跑贏大市。

上圖表僅供參考，且並不代表目前或未來表現。

消費板塊 – 隨著中國復工率接近100%，疫情期間被抑制的強勁需求短期內應會帶動中國消費板塊大幅反彈。中國3月份整體零售額按年下滑16%（今年1月/2月的按年降幅為21%）。 汽車銷量降幅反彈最大。我們認為，汽車銷售降幅峰值可能已經過去（如圖表7所示）。隨著越來越多的城市開始實施刺激措施，比如增加車牌配額、農村購車補貼等，未來幾個月的汽車銷量可能會反彈。運動品牌線下銷量於3月/4月開始穩健復甦，新冠肺炎疫情停產期間的線上銷售亦跑贏同行。

油氣板塊 – 石油期貨交易活動對短期油價構成的干擾似乎暫歇，而石油巨頭紛紛大刀闊斧削減股息和成本，因此我們有信心它們能夠挺過這場暴風雨，而且有望透過折價收購一些受困的環球小型油企來加強表現及擴大規模。更值得注意的是，中國的大型油企與美國和歐洲同行不同之處在於其獨一無二的地位 – 都是國企，所以在油價低迷的情況下其財務狀況總體依然能保持強勁，因為有中國政府為其保駕護航。由於能源板塊上月出現大規模資金外流，外界普遍低配，因此空頭回補料成為帶動短期表現的又一短期技術利好因素。展望第二季度，盈利可能因上游虧損以及庫存進一步受損而進一步承壓。 但令人鼓舞的是，隨著經濟活動的恢復，下游板塊的利用率和產量將比上一季度有所提高，而且煉油利潤將趨於穩定。

房地產板塊 - 主要發展商今年4月的合同銷售按年增長2%，從非常疲軟的2月/3月反彈。年初至今，大型發展商的合同銷售仍比去年首四個月低11%（如圖表8所示）。主要發展商4月的平均售價按月反彈20%以上，接近疫情爆發前的水平。鑑於融資壓力大有緩解，我們認為銷售表現是短期股價走勢的最大驅動力。隨著新樓盤不斷迎頭趕上（如圖表9所示），我們對5月銷售表現持樂觀態度，但我們對今年下半年的需求是否能持續持審慎態度。我們繼續看好具備以下條件的發展商：1) 流動性良好；2)可受惠於較發達城市樓市政策放寬；3)能在今年實現穩健的每股盈利增長；及4)具有潛在的利好催化劑，比如物業管理公司上市。

上圖表僅供參考，且並不代表目前或未來表現。

*3mma = 3個月移動平均線

航空板塊 -中國民航局共計宣佈16項措施 – 為那些受到新冠肺炎疫情衝擊的航空公司和機場提供包括財務支持和基礎設施投資等方面的支撐。航班數量可能於未來幾個月內恢復，這取決於兩大主要催化劑，即1)旅行禁令因疫情控制情況好轉而有所放寬，及2)政府可能推出的刺激措施。然而還需關注影響盈虧的兩大變量：1) 油價繼續低廉，疲軟的國際運輸會抑制對煤油的需求 – 油價每上升1%，三大航企的盈利將會折損7-16%；2) 人民幣兌美元匯率在6.9-7.2區間企穩。市帳率位於0.6倍的歷史低位（如圖表10所示），我們認為旅行需求應會從此水平開始逐漸恢復（如圖表11所示）。

上圖表僅供參考，且並不代表目前或未來表現。

教育（線下）– 中國的青海、新疆、山西、江蘇等省份高校於4月陸續復課。根據教育部規定，會優先安排有科研任務的畢業生和研究生復課。 另外，教育部已加快獨立學院轉型，年初已批准11個學院轉型（如圖表12所示）。

上圖表僅供參考，且並不代表目前或未來表現。

「現在可能是今年以來考慮中資股的最佳時機。一方面，股市最近因經濟數據不佳而捱沽；另一邊廂，即將召開的兩會料將推出大規模刺激措施，應能逐漸提振市場信心。」