中港股市觀點：中國股票 – 陰霾揮之不去

亞洲區股票咨詢部主管   馮兆邦

摘要

• 共同富裕、科技和教育行業監管風波、澳門博彩法修訂、房地產商違約，以及目前的電力短缺問題… 不利因素接踵而至，中國股票似乎難有喘息之機。
• 如電力短缺導致的減產情況持續，可能會對中國企業的盈利增長構成下行風險。隨着負財富效應開始影響消費，業績下滑的幅度更可能令市場意外。
• 儘管在港上市的中國股票（H股/紅籌股）估值具吸引力，但由於房地產商的違約隱患，加上對供應短缺和利潤率受壓的擔憂，以及企業或將給出較審慎的2021年第四季業績展望，我們認為市場短期內並無強勁的重新評級催化劑。
• 儘管政府政策較六個月前開始有所放鬆，但由於通脹壓力上升，我們預計短期內不會有任何大規模刺激經濟方案出爐。然而，倘若中國經濟轉差，當局或將轉而採取更寬鬆的政策立場。
• 消費和創新硬件科技是獲政策支持的關鍵行業，而這些行業在中國A股市場最具代表性，因此該市場是我們投資中國的首選。

總結 / 策略

由於多個「增長行業」均面臨政策阻力，我們認為偏重價值而非增長，是目前更審慎的策略。因此，我們因應不同行業/投資者，建議以下三項策略：

1.買入 – 我們目前較偏好防守性投資，包括電訊（穩定的現金流和股息）、石油和天然氣（原油價格飆升和有限的政策風險）及可再生能源（進取的減排目標構成強大的利好政策因素）。

2.趁低吸納 – 估值受壓，但回升需時的股票，包括科技（最壞的時候已經過去，但重整需時）、澳門博彩（較偏好本地企業）及汽車（電力短缺及供應鏈中斷的影響有限）。

3.減持 – 目前需規避的行業：房地產（違約憂慮仍揮之不去）及金融（源自房地產行業的「國家服務」風險）。

宏觀格局 – 不明朗因素揮之不去

共同富裕、科技及教育行業監管風波、澳門博彩法修訂、房地產商違約，及目前的電力短缺問題… 不利因素接踵而至，中國股票似乎難有喘息之機。

儘管在港上市的中國股票（H股/紅籌股）估值具吸引力，但由於房地產商的違約隱患（及其可能對中國金融體系造成的影響），加上對供應短缺和利潤率受壓的擔憂，以及2021年第三季業績期在即，企業或將給出較審慎的第四季展望，我們認為市場短期內並無強勁的重新評級催化劑。

電力短缺 – 短期內的重大變數

政府嚴格的減碳承諾（力求達成年底節能減排的目標）、煤炭價格急升和進口下滑，以及水力發電不足，這幾件事情通常不會同時發生。然而，今年情況卻反常地巧合，導致中國全國性斷電，影響遍及工廠和住宅，不僅令本就供應緊張的半導體行業雪上加霜，增加經濟放緩的風險，更有機會影響社會穩定。工廠被迫減產，導致使用率及產量紛紛下滑，而限制商場及住宅用電亦對消費增長構成下行風險。

儘管政府表示會堅決確保冬季電力供應，且不會大規模停電，但無可否認的是，電力供應依然遠低於理想水平，「拉閘限電」可能仍會持續幾個月。

隨着工廠使用率下降，我們預期產量不會直線下滑，但將受到「規模不經濟」效應影響。企業（尤其是上游企業）利潤率將會受壓，原因是能源通常佔其生產成本的比重較高（見圖表1）。我們亦看見有企業以高價買電，導致電價飆升，突破過去的記錄高位。

業績存在下滑風險

如目前產量下跌的情況持續甚至加劇，可能會對中國企業的盈利增長構成下行風險，從而降低中國股票的評級（見圖表2）。目前，MSCI中國指數2021年每股盈利按年增長率為16%。隨着製造業活動與房地產行業疲弱所造成的負財富效應影響消費，業績下滑的幅度更可能會令市場意外。

策略1：買入 – 偏好防守性策略

由於多個「增長行業」都面臨政策阻力，我們認為偏重價值而非增長，是目前更審慎的策略。在中國價值股中，我們較看好電訊、石油和天然氣，以及可再生能源行業。

電訊 – 中國電訊行業的投資概念主要圍繞資本開支。行業於2021年上半年的資本開支，僅佔全年5G資本開支預算的36%。我們預期，由於營運商急於完成年內的網絡啟動項目，2021年餘下時間將有大量5G相關合約落實。

行業另一催化劑是潛在的股息增派。在其中一間電訊巨企宣佈將派息比率由40%大幅提高至60%，以支持公司估值後，它的競爭對手亦可能會緊隨其後，提高派息比率至相同水平。這可使其他公司的股息率於2022年財政年度提升至8-9%的可觀範圍內。收益率回歸歷史均值的可能，反映行業有進一步上升空間。

石油和天然氣 – 隨着近期油價波動加劇，以及市場對全球增長/通脹平衡的擔憂，規避風險的投資者可考慮行業內股價回升幅度較大的股票。投資者亦可減持容易受到中國經濟放緩、電力短缺和利潤率收縮影響的企業。

可再生能源 – 公用事業和可再生能源股持續跑贏主要指數，更可能成為2021年表現最佳行業。 即使在2021年9月，這兩個行業均錄得正回報，因爲它們是在中國房地產商違約和監管憂慮的陰霾下，投資者較安全的防守性選擇。 我們預期可再生能源將獲得更多政策支持，否則中國將難以實現進取的去碳化目標。而綠色能源中，我們較看好風能多於太陽能。我們認爲電力短缺對市場的影響相對不明顯，並且為可再生能源行業帶來機遇。

策略2：趁低吸納 – 估值受壓，但回升需時的股票

科技 – 基本因素而言，我們對中國互聯網行業保持長期正面觀點，因爲中國經濟正在從投資往消費轉型，加上目前行業估值較為相宜，長期而言受監管衝擊的機會亦更低。然而，由於市場氣氛仍然非常審慎，我們預期行業短期內不會有較多催化劑。雖然行業的2021年第二季業績普遍理想，但業績展望已指出，考慮到監管和宏觀因素的影響，今年下半年增長將會放緩。我們認爲恒生科技指數最壞的時候或已過去（即可能不會進一步下跌），並可能正嘗試形成底部，關鍵支持位爲5500-6000點。我們認爲不需要立即為現有倉位增持，槓桿較高的投資者亦應考慮去槓桿。未來六個月，我們建議投資者謹慎選股，重點關注獲估值支持的股票。

澳門博彩 – 澳門《博彩法》修訂諮詢文件的九項重點中，我們看見三個關鍵問題，可能會因其產生的不確定性而影響行業估值，包括：更嚴格控制資本、增加本地人員持股比例，以及加強政府監管。市場在最初出現「本能反射」式的負面反應後，行業內的股份表現可能會出現分化。我們依然偏好本地博彩企業，因為其不獲續牌的風險較低，派息的預期亦不高。

汽車 – 電力短缺對中國汽車行業的影響十分有限，因爲行業此前受到供應鏈中斷的影響，汽車工廠早已在低於最大產能的水平運作。 此外，汽車廠商一直在提高工廠效率，即使產量在過去幾年有所增加，部分主要廠商的電力使用率大致維持不變。

策略3：減持 – 目前需規避的行業

房地產 – 2021年9月，受違約憂慮影響，市場情緒迅速惡化，導致中國房地產股票和債券出現大範圍拋售。中國房地產行業的短期催化劑，包括該間房地產商的債務重組進展明朗化，以及政府的支持舉措。然而，即使行業估值看似吸引，但在政策阻力下，行業依然缺乏結構性的重新評級催化劑。此外，中國於2021年10月23日進一步宣佈將在部分地區推出房地產稅改革試點方案。我們對選股保持謹慎，並相信資產負債表較強及土地儲備靈活性較高的發展商，將可更好地抵禦目前的不利政策因素。

金融 – 中國銀行及保險公司的波動性與中國房地產行業的事態發展高度相關，並將繼續遭受其連帶影響。房地產一向被視爲相對穩定的投資，而保險公司和銀行的投資組合中，房地產所佔規模相當可觀。銀行體系對房地產及其相關行業的直接和間接敞口估計爲40%，包括債權計劃、理財產品、永續債、非上市股票等非標準資產。此外，銀行日漸肩負更多「為國家服務」的任務，亦為我們看淡整體銀行業的原因，這些任務包括：

i.救助陷入困境的股份制商業銀行；

ii.利率自由化；

iii.扶持中小企業和私營企業的「一二五」貸款政策下，不良貸款增加的風險；及

iv.將金融資產重新分配至非金融領域的債轉股。