為「新篇章」做好準備

為「新篇章」做好準備

中共二十大於2022年10月22日閉幕，經濟與公共衛生政策方向並無重大變化，但則重申了中國有關外交和國家安全的論述。「共同富裕」和「雙循環」等經濟戰略正式寫入中共黨章，「房住不炒」亦再次在會議中獲強調。從股票投資的角度來看，我們感興趣的是這些概念的「昇華」，會如何在可見將來影響政府決策。整體而言，我們認為中國經濟體系將變得與五年前截然不同，從而影響不同行業公司股份的風險溢價。

共同富裕：中國政府將建立收入分配的體制框架，以提高個人收入在國民收入中的佔比。國家主席習近平在中共二十大報告中強調稅收、社會保障和轉移支付（透過慈善和公益活動）的作用，並明確提出要「規範財富積累機制」。因此，我們預期政府將更積極推動財富再分配，包括由富至貧，以及由大企業至小企業和個人的再分配。然而，這些措施可能會打擊上市公司的未來利潤，因為上市公司一般是以股東回報最大化為目標的大型企業。

同時，中國的目標是到2035年成為「中等發達國家」，這意味着中國人均實質國內生產總值（GDP）要在2020至2035年期間翻倍。我們認為，共同富裕將推動未來數十年的消費開支增長，而增速將較GDP增長率更高。事實上，世界銀行數據指出，與經合組織國家相比，中國消費佔GDP比重仍相對較低（見圖表1）。

潛在得益者：必需消費品、面向大眾市場的非必需消費品（例如家電、體育用品、傢俱、汽車及餐飲）。

可能不利於：勞動密集型企業、被視為不時賺取過高回報的行業（例如石油及天然氣、房地產開發及醫藥）。

雙循環：習近平在中共二十大闡述了「雙循環」的重點與機制，並提到「以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」。我們認為這有助釐清市場對「內循環」與「外循環」的一些疑問。我們的理解包括：

1. 中國將更加重視「內循環」（即國內經濟）而非「外循環」。
2. 科技被視為主要生產驅動力。我們相信，政府政策將繼續偏重擁有關鍵技術/創新能力的國內企業。
3. 中國將適度縮減外商投資准入負面清單，促進「外循環」，保障外國投資者合法權益，目標是吸引外國直接投資。一些市場參與者此前認為「外循環」的重點在於出口，我們認為這是一種誤解。
4. 我們認為，「外循環」應被視為一種吸引外國直接投資，從而增強「內循環」的周邊機制。

潛在得益者：半導體、新能源汽車、先進製造業。

可能不利於：目前被列入「外商投資准入負面清單」，但不受國家安全考慮限制的行業，例如農業、煙草、交通和郵政、醫療機構、娛樂等。

「房住不炒」、新能源及基礎設施升級：我們認為，中國房地產行業可能會持續萎縮，其風險已蔓延至金融中介機構，以及影子銀行系統。這問題亦因為監管機構對預售房「保交樓」的優先考慮而變得複雜。我們認為，近期一間上市房地產開發商與集體投資計劃（CIS）受託人之間的糾紛是一個好例子。該開發商於2000年獲中國房地產業協會評為中國五大房地產開發商之一，而該公司在武漢的一個項目從CIS獲得資金。2022年10月下旬，CIS受託人披露，該開發商從CIS的銀行挪用超過10億元人民幣，涉及的資金為預售尚未完工項目的所得款項，應償還予CIS投資者。開發商回應稱，為確保項目完工，資金轉入了武漢市政府控制的第三方銀行賬戶。儘管這案例存在大量疑問，但我們認為，CIS的投資者很可能會蒙受嚴重損失。

此外，政府重申對可再生能源和基礎設施升級的支持。我們認為，建設可再生能源新產能和基礎設施是「一石多鳥」的舉措，包括有助實現中國的碳中和目標，減少對石油和天然氣的依賴，同時透過建設先進基礎設施，為經濟增長打下堅實基礎。最重要的是，此舉可為低技術勞工提供就業機會和吸收過剩的建材供應。

潛在得益者：可再生能源、基礎設施營運商。

可能不利於：房地產開發商、資產管理公司。

香港經濟：受需求疲弱和未有進一步放寬防疫限制措施拖累，香港經濟錄得逾兩年來最嚴重的季度萎縮。特區政府數據顯示，香港GDP於2022年第三季度按年下跌4.5% ，跌幅較2022年首兩季的-1.3%和-3.9%有所擴大，增加了香港自2019年以來連續三年錄得衰退的可能性。

股市技術走勢：大市走勢方面，投資者已經回歸市場。正如我們上個月所指出，在中共二十大閉幕後，基金經理和股票投資者將忙於解讀中國2023年的新戰略和目標，並調整投資組合部署。2022年10月24至31日期間，港交所日均成交額反彈至1,367億港元，較該月首三個星期上升50%，並較2022年9月上升46%。A股市場亦然，同期日均成交額為6,335億元人民幣，分別較2022年10月首三個星期和2022年9月高出17%和15%（見圖表2）。

值得留意的是，中國內地投資者的行為與全球其他地區形成了鮮明對比。其中，內地投資者更看好股市，2022年10月港股通日均淨買入金額飆升至46億港元，為2022年1至9月平均金額的3倍以上（見圖表3）。此外，南向資金流自年初至今每一個月均處於淨買入水平。相反，非內地投資者則在淨賣出A股，北向資金流出速度更自2022年10月初以來有所加快。

中國防疫政策方面，來自不同渠道的消息相互矛盾。部分中央政府官員強調堅持「動態清零」政策，而公共交通行業卻出現放寬跡象。例如，中國一間大型航空公司於2022年10月底恢復了數十條國際航線的每週航班，廣東鐵路亦不再要求乘客出示核酸檢測結果。近期的市場反應，反映了 (1) 清零政策對中國的重要性和敏感性，以及 (2) 港股的沽空水平有多高。

除了清零政策的變動外，股市的其他潛在主要催化劑包括：(1) 整治中國房地產市場問題的具體措施，以及 (2) 對中國科技企業政策的放鬆。由於恒生指數已跌幅甚深，只要這些潛在因素得以實現，均有可能大幅提振指數表現。

由於美國聯邦基金利率將可能「長期保持在較高水平」，我們建議追求股息的投資者多加關注其持股的「股息增長」潛力。例如，一間在香港及英國擁有大量業務的跨國銀行，最近發行3年期優先無抵押票據，票息率超過7%。我們因此認為，不應買入增長前景不佳、股息率低於8%的股份。我們繼續看好擁有清晰派息政策、派息比率高，而且盈利增長穩健的中國電訊商。相反，我們對香港公用事業及電訊業的觀點則較為謹慎。

重點行業值得留意的發展

1) 中國風電

到2060年實現碳中和，是國家主席習近平向世界作出的關鍵承諾之一。我們預期在習近平2023至2027年的第三個任期內，從化石燃料到可再生能源的轉型將繼續獲得支持。全球風能理事會預測，全球新安裝風電產能將加快增長（見圖表4）。

2021年，中國佔全球新增風電裝機容量約56%。我們預計，中國在未來數年將繼續成為全球可再生能源產能增長的主要動力。2022年10月9日，中國國家能源局發佈《能源碳達峰碳中和標準化提升行動計劃》，並指風能和太陽能將成為中國可再生能源體系的支柱。

中國南方區域電力市場，是一個標準化的跨省電力交易市場，覆蓋現貨交易、中長期合約及配套服務，於2022年7月23日開始試運。國家發改委的目標，是到2025年建立全國統一的電力市場。一個擁有標準化電力產品的全國市場，將可大幅改善電力交易的市場深度，從而促進對低成本電力來源的投資。中國陸上風能和太陽能已實現電網平價（總成本與電網電價持平），而根據國家能源局預測，離岸風能亦有望達到電網平價。加上碳排放標準收緊，以及中國在全國推行碳交易，我們預期風力發電機安裝工程將於2022至2025年間加速。

2) 中國體育用品

中國體育用品股份於2022年10月遭到拋售。由於國際品牌飽受庫存過剩困擾，該行業近期一直面臨壓力。我們最近與供貨予主要體育用品品牌的一間大型服裝供應商對話，該公司指美國最大的體育用品品牌可能會在2022年底前繼續清理庫存，而一個大型歐洲品牌則可能需要更長時間，不大可能在2023年第一季度之前解決。另一方面，該服裝供應商指，國內品牌訂單則於2022年下半年保持強勁增長。

除了市場氣氛轉差外，中國國內其中一間領先的體育用品品牌，更因其最新的冬季服裝系列在網上遭到抨擊（據指其設計與二戰時期日本軍服相似）。有媒體更強調，該品牌行政總裁在中國出生，但卻入籍日本。值得留意的是，該冬裝系列於2022年9月20日發佈，但直到10月中旬才出現聯想到二戰的批評。我們認為，國內品牌對中國民族情感與文化傳統非常敏感，很難想像他們會製造這種公關災難，牽涉任何與日軍有關的事情。2021年新疆棉花爭議後，國內體育用品品牌從國際品牌手中奪得顯著的市場份額。不過對國內品牌而言，愛國運動也可能是一柄雙刃劍。

3) 中國券商

無可否認，全球主要股市正陷入熊市。我們與投資者的交談說明，儘管投資者同意市場整體估值並不昂貴，但他們很多人均處於觀望狀態。儘管港交所交投於2022年10月下旬略有回升，其累計成交額一直低迷，年初至今（截至2022年10月31日）按年下跌30.1%。然而，上海及深圳股市流動性則維持良好，同期總成交額僅較去年下跌3.3%。自2022年7月中旬以來，內地股市每日成交額有所回落，但深交所累計成交額仍按年增長14.8%，上交所則按年下降16.1%（見圖表5）。

事實上，A股市場今年以來的新股活動意外地活躍。受兩間巨型國企在岸上市帶動，首次公開發行（IPO）集資總額在2022年首九個月按年增長25%至5,120億元人民幣，上交所和深交所在全球IPO排行榜上更名列前茅，佔全球IPO集資總額高達51%（見圖表6及7）。

中共二十大後，新一屆黨領導班子塵埃落定，消除了一個關鍵的不確定性，上海、深圳和香港股市交投亦顯著反彈。市場活動轉趨活躍，將可提振券商收入和盈利。因此，我們認為進取的投資者或可留意中國券商股。

4) 中國保險

中國所有大型保險公司均公佈了2022年第三季度業績，其中財險公司在盈利增長方面繼續勝於人壽保險公司，主要由於財險公司保費收入增長普遍較高（見圖表8），年金產品銷售向銀保渠道轉移，以及存續期缺口的內在差異。我們依然較看好財險業務佔比較高的保險公司，並預期在短期內，財險公司將繼續錄得較壽險公司更強勁的保費收入增長。

所有大型銀行均公佈了2022年第三季度業績。整體而言，儘管淨息差和費用收入受壓，銀行公佈的淨利潤仍較預期為佳。新增貸款和貸款餘額增長抵銷了淨息差的下降，從而帶動季度淨利息收入錄得正增長。截至2022年9月底，所有銀行的不良貸款率持平或有所改善，主要由於受嚴格防疫措施限制的城市較前一季度減少。此外，我們認為銀行積極發放新貸，導致貸款餘額的雙位數增長，從而短暫地攤薄了不良貸款比率。受資本市場疲軟影響，淨費用收入增長仍然低迷。由於市場風險有所增加，我們預期交易收入及投資產品銷售較難在短期內復甦。

我們注意到，2022年10月初，多個一線及二線城市（包括大連和石家莊）的首套房貸利率已跌穿4%。由於房貸屬中國銀行業利潤較高的貸款類型，我們相信取消利率下限將會對行業淨息差造成顯著負面影響。

6) 石油及天然氣

2022年第三季度，中國兩間最大的國有油氣勘探及生產企業淨利潤按年大幅增長，但按季則有所下滑。這並不令人意外，因為這些公司的業績起伏，主要是受原油價格推動。

展望未來，油氣勘探及生產公司的業績增長，將繼續取決於油價的按年變化。2022年第四季度，由於原油價格的按年及按季變動，我們預期它們的盈利將繼續按年增長，但按季將再度下跌（見圖表9）。然而，由於基數變高，盈利按年增長最終亦可能於2023年第一及第二季度轉負。