中港股市觀點：中港地產股：同一命運？

亞洲區股票咨詢部主管  馮兆邦

摘要

中國房地產股 – 政策阻力下謹慎選股

• 2021年9月，出於對中國其中一間最大型房地產商的債券違約憂慮，市場情緒急轉直下，導致中國房地產股票和債券被廣泛拋售。
• 中國房地產行業的短期催化劑，包括該間房地產商的債務重組進展明朗化，以及政府的支持舉措。
• 雖然行業估值看似吸引，但在政策阻力下，行業仍缺乏結構性的重新評級催化劑。
• 我們保持謹慎選股，且較看好資產負債表較強的大型優質企業（特別是國有企業）。

香港地產股 – 較看好收租及非香港住宅業務

• 香港地產商最近亦遭受重創。據報道，北京要求它們協助解決香港房屋問題。地產商可能需要作出妥協，繼而影響盈利。
• 好消息是，大部分香港地產商均處於資本過剩狀態，上述影響可透過 (1) 重新調配資產至投資回報率較高的海外項目；及/或 (2) 資本管理（即股份回購） 緩解。
• 住宅發展商的政策風險已上升，它們可能會多加專注於投資商業地產及/或海外擴展。因此，行業整體較高的風險溢價是合理的。
• 我們對股份回購能力相對較低及農地儲備佔比較高的香港地產商採取更審慎的態度。我們較看好香港住宅業務比重較低及/或投資物業比重較高的地產商。

我們正在減持面臨政策阻力的香港地產股，並出售新能源股獲利。同時，我們將投資轉至相對安全的中國電信行業，以及獲政策支持的水泥行業。 

出於對中國其中一間最大型房地產商的債券違約憂慮，市場情緒於今年9月急轉直下，導致中國房地產行業被廣泛拋售，就連資產負債表強勁的防守性/國有企業亦不能倖免，中國房地產高收益債券同樣遭受重創。

拆除「炸彈」

要為目前情況「止血」，中央政府的支持不可或缺，但至今這還沒有發生。正當該間受債務困擾的房地產商千方百計集資之際，銀行是否願意延長信貸十分關鍵，否則將可能形成惡性循環，導致該房地產商的違約風險上升，正如現今的事態發展一樣。

社會影響方面，該房地產商佔全國房地產市場約4%，未完工項目約800個，120萬人正等待搬入新居。因此，該房地產商的崩潰，將可能使眾多業主、供應商和投資者蒙受重大損失。如集團能進行債務重組，將可能減低停工風險。我們維持基本情況預測，即集團債務將獲有序重組，惟任何偏差都或會導致進一步拋售。

缺乏結構性重新評級催化劑

2021年9月首星期，中國房地產銷售維持疲弱，15個重點城市的銷售量按年下跌14%。我們預期，由於政府決心邁向「共同富裕」，爲民眾提供可負擔住房，房地產數據將在未來數月繼續走弱。加上物業銷售放緩及房貸增長疲軟，任何違約風險均可能波及整個房地產行業。

中國房地產行業仍可能出現短期催化劑，包括該間房地產商債務重組的進展明朗化，以及中國政府對事件和系統性風險管理方面採取支持態度。然而，即使行業估值看似吸引（見圖表1），但在政策阻力下，行業依然缺乏結構性的重新評級催化劑。如行業需獲得可持續的重新評級，我們仍需看見政府放寬對房地產商管控的跡象。

政策阻力下謹慎選股

我們對選股保持謹慎，並相信資產負債表較強及土地儲備靈活性較高的發展商，將可更好地抵禦目前的不利政策因素。我們繼續看好資產負債表較強的中國大型優質企業（尤其是國企），因爲只有它們所受的政策緊縮影響較為有限。長遠而言，這些企業更可以低價向經營困難的房地產商購入土地，提高市佔率，成為行業中的贏家。

香港地產商會否面臨同一命運？

與內地同業相比，香港地產商一般被視為相對安全的避風港，在資產負債表上的優勢、政策風險及企業管治方面皆然。然而，香港地產商亦於2021年9月中旬開始遭到拋售（見圖表2）。此源於路透社報道指，北京要求香港地產商協助解決樓市供求失衡問題1。雖然中央政府的確希望解決香港房屋問題，但當局已否認消息，指並無透過閉門會議向香港地產商傳達此任務2。儘管如此，人們普遍相信，隨着「共同富裕」理念在香港逐漸普及，政府減輕高昂樓價壓力的意圖已相當明確。

地產商或需作出妥協

鑑於近期中國教育、電商及房地產等行業醞釀的監管風暴，香港地產商將可能面臨以下最壞情況：

1.地產商或須以成本價或低於市價出售其住宅土地儲備，未來的資產淨值或將錄得零增長；

2.地產商或會被要求捐出土地儲備（特別是農地），否則土地可能會被政府收回。

香港地產商的未來盈利增長，很大程度上取決於它們與政府及/或半政府機構合作參與的公共房屋發展。香港政府的目標，是為有需要的市民提供足夠的安全網，而只要他們願意補地價，亦可在私人市場自由出售公共房屋單位。我們預期，部份地產商或會減少投資回報率較低的香港物業發展業務。事實上，相關業務活動近期已有所放緩，土地供應亦在同時下降（見圖表3及4）。

好消息是，大部分香港地產商均處於資本過剩狀態。上述情況可能造成的每股盈利下跌，可透過 (1) 重新調配資產至投資回報率較高的海外項目；及/或 (2) 資本管理（即股份回購）緩解。 

較看好收租及非香港住宅業務

住宅發展商的政策風險已無可避免地上升，它們未來或將多加專注投資於商業地產及/或海外擴張。因此，香港地產行業較高的風險溢價是合理的，導致行業股份的目標價被普遍下調。

我們對股份回購能力較低、農地儲備佔比較重的香港地產商採取更審慎的態度。我們較看好香港住宅業務比重較低，及/或投資物業佔比較高的發展商。從基金經理的資產配置角度看，資金將在不久將來由發展商轉至以收租為主的企業。 

1. 資料來源：“With tighter grip, Beijing sends message to Hong Kong tycoons: fall in line”, Reuters, 2021年 9月 17日

2. 資料來源：香港經濟日報, 2021年 9月 21日