最煎熬莫過於靜候

最煎熬莫過於靜候

大家都在等待。等待經濟復甦，等待人民銀行放寬貨幣供應，等待10月中旬的驚喜，或許還在等待邊境重新開放。

儘管國家統計局最近公佈的數據顯示，中國經濟比預期更具韌力，但中港股市依然交投淡靜。港交所主板2022年9月1至26日的日均成交額大幅萎縮至921億港元，較去年同期（1,567億港元）下降41%，較今年首八個月（1,280億港元）亦下降28%。同樣，A股情況並不令人鼓舞，滬深交易所9月1至26日的日均成交總額按年下降49%，較2022年首八個月亦下降22%（見圖表1）。

不過值得注意的是，中國內地投資者於2022年9月大手買入在港上市股票。年初至今，南向資金於每一個月均錄得淨買入（見圖表2）。相反，北向資金流則於2022年第三季度遇冷。

2022年8月中國經濟活動較預期強勁，其中零售銷售按年增長加速至5.4%，較7月的2.7%高出一倍，而且優於平均預測的3.3%（彭博調查中位數）。工業生產亦按年增長4.2%，高於預期的3.8%。累計固定資產投資（不包括農戶）增幅較上月高出0.1個百分點，2022年1至8月按年增長5.8%，遠較市場預期的按年下跌5.5%為佳（見圖表3）。

同時，中國較為溫和的通脹，正為政府加強財政刺激提供更大靈活性。2022年8月，中國生產者物價指數（PPI）和消費者物價指數（CPI）分別按年上升2.3%和2.5%，而彭博調查中位數預測則分別為按年上升3.2%和2.8%。

政策方面，在中共二十大於2022年10月16揭幕之前，中央政府進一步推出了經濟刺激措施。9月13日的國務院常務會議決定，製造業中小微企業及個體工商戶緩繳的「五稅兩費」，可於9月1日起期限屆滿後再延遲4個月補繳，涉及緩稅4,400億元人民幣。雖然上市製造商規模過大，不符合緩繳資格，但我們預期上市原材料供應商及零部件製造商將可因為其較小型客戶持續下新訂單，從而間接受惠於較低違約風險。

另外，基礎設施投資一直是抵銷今年房地產投資低迷的重要增長支柱（見圖表4），並預計於未來幾個月內保持強勢。

官媒《中國證券報》報道，政策性銀行（包括國家開發銀行和中國農業發展銀行）已投放3,000億元人民幣為重大基礎設施項目融資，並準備再籌集3,000億元人民幣。2022年8月下旬，當局還宣佈發行5,000億元人民幣的專項債地方結存限額。此外，財經媒體《21世紀經濟報道》指，至少有14個地方政府公佈了債券發行計劃，合共於2022年10月集資超過2,300億元人民幣。儘管基礎設施建設行業的第二季業績十分穩健（見圖表5），但自今年4月以來，該板塊的股價表現相當疲弱。我們認為，在房地產行業壞消息頻出之際，市場似乎忽略了這此板塊。

即將舉行的中共二十大，可能是中國今年最重要的政治事件。為期一星期的會議有兩項關鍵議程： 確定新的領導班子，以及宣佈作為未來決策基礎的新政治路線。此後，全國政協（中國最高政治諮詢機構）第十三屆常委會第二十四次會議將於2022年10月31日至11月2日召開。

到今年10月底，基金經理和股票投資者將忙於把中國的新戰略與2023年目標融入其投資部署。共同富裕、雙循環、「房住不炒」等國家戰略預計將在新的政治路線中得到重申。我們建議投資者留意有關「動態清零」政策定義的任何細微變化，並統計一下「避免過度刺激」、「不搞大水漫灌」等字句的出現次數。

重點行業值得留意的發展

1) 中國保險

年初至今，一般保險（財險）公司在業績增長方面的表現優於人壽保險公司。這主要是財險公司保費收入增長普遍較高（見圖表6）、年金產品銷售重心轉向銀保渠道，以及存續期缺口（Duration Gap）的內在差異所致。我們較看好財險業務佔比較高的中國保險公司，並預期在短期內，財險公司的保費收入增長將繼續較人壽保險公司強勁。

人民銀行今年兩度（1月及8月）下調中期借貸便利（MLF）利率，由2.95%下調至2.75%。在中國內地，所有主要保險公司均使用國有中央國債登記結算有限責任公司（簡稱「中央結算公司」）數據估計其資產/負債的公平值。根據中央結算公司，短期中債政府債券收益率（CGB）對MLF下調較為敏感，1年期CGB年初至今已下跌逾37個基點。相反，直到8月中旬為止，較長期的10年期CGB一直呈橫行走勢（見圖表7）。由於人壽保險公司的保單及年金產品年期較長，存續期缺口一般為負數，其股權價值或將隨利率下調而下跌。

2) 香港銀行

美國聯邦基金利率於2022年9月22日再度上調75個基點後，香港大型銀行隨即上調最優惠利率12.5個基點至5.125%至5.375%。這是香港四年來首次上調最優惠利率，並標誌着香港展開了遲來的加息週期。我們預期最優惠利率將於2022年第四季度進一步上升。

香港最優惠利率是港元計價貸款的基準利率，較美國聯邦基金利率區間（3%至3.25%）高212.5個基點。過去30年來，香港最優惠利率與聯邦基金利率的利差一直介乎2.5%至5%之間（見圖表8）。最新的聯邦公開市場委員會（FOMC）點陣圖釋出2022年11月和12月進一步加息的訊號，合共加息125個基點，並於2023年再加息25個基點（見圖表9）。我們預期，香港銀行業將於今年底前上調最優惠利率超過150個基點，以恢復利差至2.5%以上。這將導致香港本地銀行的淨利息收入增加，從而推動盈利增長。事實上，香港金融管理局的基準利率，是根據美國聯邦基金利率變化的預設公式設定。

3) 香港旅遊及零售

2022年9月23日，香港特區政府取消入境旅客的強制酒店隔離，取而代之的是限制小得多的「0+3」

安排（即零天隔離和三天醫學監測）。香港早於預期向國際旅客重新開放，對本地旅遊業及零售業無疑是利好消息。緊隨「0+3」安排公佈，香港市民蜂擁預訂航班，總部設於香港的航空公司網站流量急升，未來數月的機票價格大幅上漲。報道指，來回香港與日本的機票價格更飆升了一倍。香港市民被壓抑的旅遊需求無疑很大，而港元相對幾乎所有非美元貨幣均有所升值，進一步推動了此需求。由於政策改變，香港出入境旅遊復甦的前景大為改善，並推動了航空公司及旅行社股價急升。

然而，旅遊業相關零售商及零售收租企業的股價反應則相對冷淡。香港總商會和多名衛生專家正促請政府進一步放寬限制，實施「0+0」安排。儘管原定於今年較後時間舉辦的數項大型國際活動被取消，但我們預期訪港旅客人數或可於短期內復甦。

4) 澳門博彩

在香港放寬旅遊限制後，澳門政府亦不甘落後。澳門特區行政長官賀一誠於9月24日表示，澳門計劃於2022年11月恢復中國內地旅客的赴澳電子簽證和旅行團，為近三年來首次。澳門（中國唯一設有合法賭場的地區）自2020年以來實施嚴格的防疫措施及邊境限制，導致賭場博彩收入大幅下滑。第一階段，澳門將恢復來自福建、廣東、江蘇、上海及浙江的旅行團，這五個省市佔2019年內地訪澳旅客近60%。由於當地較預期早公佈局部重新開放，澳門賭場度假村股價有所反彈。

較早前，在2022年9月中旬，馬來西亞富商林國泰入標競逐澳門賭牌（娛樂場幸運博彩經營批給公開競投），加入已投標的六間現有營運商之列。我們認為這是林國泰的投機性競標，因為按照法律規定，博彩批給的總數限制為6個，而新的批給期限只有10年（現時為20年）。由於從頭開始興建一個新賭場度假村至少需要2至3年，即牌照到期前的回報期為8年或以下，我們認為這可能並不足夠。

我們的基本情景假設，是現有賭場度假村擁有人/營運商將能夠成功續牌。由於這些企業多年來在澳門進行了大量投資，它們在公開招標中佔據上風。我們認為，有意進軍澳門博彩業的新競爭者應該收購一間現有持牌營運商及其營運中的物業。然而，對於選擇投機、試圖壓倒現有企業者而言，競標的賭注非常高，因為失敗者將可能不得不以低價出售其物業。我們在該板塊的首選繼續為資產負債表穩健，而且更迎合澳門推廣非博彩業務/旅遊景點目標的公司。

5) 中國生物製藥

美國總統拜登早前簽署「國家生物技術和生物製造倡議」行政命令，為五年內建立生物製造基礎設施提供高達10億美元資金。市場就該倡議對中國生物醫藥外包行業（CDMO）造成的負面影響感到憂慮。由於詳細的實施計劃要到2023年年中才能出爐，而且美國需要數年時間建設新的生物製造能力，我們認為要在短期內取代中國主要CDMO是不切實際。作為參考數據，北美地區和中國的總生物製造能力分別為550萬公升和180萬公升（見圖表10）。

該行政命令旨在加速生物技術創新，並從多個行業方面促進美國生物經濟增長。行政命令公佈後180日內，美國多個政府機構將提交關於生物技術和生物製造事項的報告，而白宮將在收到報告後100天內制定實施計劃。因此，這些舉措的實際實施日期將為從現在起約9個月。我們認為，中國CDMO所面臨最迫切的威脅更多與市場情緒有關，而非其業務基本面。

長遠而言，我們認為未來美國生物製造的成本競爭力、潛在的進出口限制，以及非美國公司在美國本土擴張的監管障礙將是關鍵變數。儘管行政命令並無明確提及其他國家，但它似乎是「美國優先」政策立場的延續。目前，有關行政命令的公開文件未能提供足夠詳情，因此仍無法深入評估其對CDMO行業可能造成的長期影響。