中港股市觀點:下注時候已到
#Market Strategy — 02.09.2021

中港股市觀點:下注時候已到

馮兆邦 ,亞洲區股票諮詢部主管

概述

澳門博彩業顯著跑輸大市,主要是受到 (1) Delta變種病毒影響訪澳旅客人數/博彩總收入;及 (2) 隨着中國推動「共同繁榮」,市場對監管風險的負面情緒雙重打擊。然而,一些正面因素正在浮現,為行業帶來反彈潛力。

基本因素方面,市場仍存在被壓抑的需求,這從美國博彩收入和中國零售復甦,以及美國線上博彩行業的崛起可見一斑,但問題始終在於旅遊限制。

8月基數低,為大幅反彈鋪路 – 年初至今(截至2021年8月26日),澳門博彩股累積跌幅介乎20%至42%,爲恒生指數表現最差的板塊之一。今年8月的旅客人數及博彩總收入仍受到負面影響,但在旅客人數及博彩總收入將回升至最少今年4月/5月水平的預期下,較低的基數將為今年9月的復甦鋪路。

澳門博彩總收入/旅客人數此前一直維持於2019年的40%/30%以下水平。儘管我們未能完全預見香港、澳門與內地將迅速重開邊境,但我們預期博彩總收入/EBITDA最終將回升至疫情前水平,為股價帶來更多上升誘因。

市場期望非常低 – 澳門博彩股的2022財年預測企業價值與息税折舊攤銷前利潤(EV/EBITDA)倍數為10.8倍,較週期中期估值折讓22%。儘管市場短期內可能出現過度反彈,但此較低估值將能為行業估值提供重要支撐。

我們繼續看到行業的價值所在,並相信需求仍完整無缺,2022/23財年的預測EBITDA或可回升至2019年水平。我們建議投資期為中至長期的投資者逐步增加澳門博彩股的持倉。

鑑於監管收緊,我們局部減持了中國互聯網股,但同時增持獲有力政策支持的硬件科技股。 隨着中國本地運動品牌的結構性市佔率上升,我們亦增加了體育用品股的持倉。 

 

澳門博彩股 – 前景明朗化

澳門博彩業顯著跑輸大市,主要是受到 (1) 中國內地及澳門因Delta變種病毒而於今年7月/8月重新收緊控制措施及旅遊限制,影響訪澳旅客人數/博彩總收入;及 (2) 隨着中國推動「共同繁榮」,市場對監管風險的負面情緒雙重打擊。這與投資者所期待為重新評級的催化劑(重開邊境、開放電子簽證渠道、宣佈延長賭牌等)相反。澳門立法會一份報告書亦指出,澳門博彩業關係到國家安全1。

澳門特區政府已終止「即時預防狀態」,並宣佈由今年8月25日起,將經粵澳口岸出入境人士的病毒檢測陰性證明有效期延長至7天,刺激澳門博彩股在接近今年8月底時廣泛反彈。這較今年8月9日推出的48小時有效期規定有所放寬,並覆蓋澳門與廣東之間的陸路直接往來。

這次放寬是自2021年7月以來, 中國內地實施嚴格防疫管控後一個月, 首次錄得零本地個案,反映內地疫情似乎已受控而作出決定。此外,中國疫苗接種率大幅上升,呼吸病學專家鍾南山亦指,接種率到今年年底可能達到80%以上2。

股價或已反映悲觀情緒

年初至今(截至2021年8月26日),澳門博彩股累積跌幅介乎20%至42%,爲恒生指數表現最差的板塊之一。但好消息是,在行業評級被大幅下調後,如果投資者耐心等待,正面催化劑仍有可能出現。今年8月的旅客人數及博彩總收入仍受到負面影響,但隨着旅遊限制放寬,較低的基數將為今年9月的復甦鋪路,旅客人數及博彩總收入將正常化,回升至最少今年4月/5月水平。

被壓抑需求仍完整無缺

更重要的問題是:行業基本因素是否已經見底,並將回復至疫情前水平?我們相信市場仍存在被壓抑的需求,這從美國博彩收入和中國零售復甦,以及美國線上博彩行業的崛起可見一斑,但問題始終在於旅遊限制。2021年第二季,即使線上博彩在同一時間增長,美國陸上博彩總收入(年化)仍錄得540億美元,已較2019年(疫情前)水平高出21%。中國2021年第二季的年化零售銷售額爲45萬億元人民幣,與2019年相比亦上升了10%。

澳門博彩總收入/旅客人數一直維持於2019年的40%/30%以下水平。儘管我們未能完全預見香港、澳門與內地將迅速重開邊境,但我們預期博彩總收入/EBITDA最終將回升至疫情前水平,為股價帶來更多上升誘因。

由於大眾市場增長、成本下降、較高的中國GDP,以及沒有實質替代品等因素,2023財年EBITDA最終亦可能回復至高於2019年水平,正如在2014/2015年反腐行動過後,2016/2018年出現的復甦一樣。

估值不高,較週期中期折讓22%

估值方面,澳門博彩股的歷史長期平均EV/EBITDA為12.8倍,而週期中期EV/EBITDA則為14倍。自疫情爆發以來,12個月預測EBITDA已無參考價值,因此我們參考的是2022財年預測值,而2022財年應為已正常化的年度。以2022財年EBITDA的平均預測計算,行業EV/EBITDA為10.8倍,較週期中期低出約1個標準差,此22%的EV/EBITDA折讓反映市場期望非常低。儘管市場短期內可能出現過度反彈,但估值不高應能為行業估值提供重要支撐。

我們繼續看到行業的價值所在,並相信需求仍完整無缺,2022/23財年的預測EBITDA或可回升至2019年水平。2023年看來可能仍較遙遠,但如果市場意識到行業有明確的復甦路徑,我們相信投資者可以此作爲估值基準(2023財年預測EV/EBITDA為7.5倍)。

我們建議投資期為中至長期的投資者逐步增加澳門博彩股的持倉。

1. 資料來源:澳門特別行政區立法會土地及公共批給事務跟進委員會, 2021年 8月2日

2. 資料來源:“China likely to achieve herd immunity by year-end with 80% population vaccinated: top respiratory expert Zhong Nanshan”, Global Times, 2021年 8月20日