中港股市觀點：下注時候已到

馮兆邦 ，亞洲區股票諮詢部主管

概述

澳門博彩業顯著跑輸大市，主要是受到 (1) Delta變種病毒影響訪澳旅客人數/博彩總收入；及 (2) 隨着中國推動「共同繁榮」，市場對監管風險的負面情緒雙重打擊。然而，一些正面因素正在浮現，為行業帶來反彈潛力。

基本因素方面，市場仍存在被壓抑的需求，這從美國博彩收入和中國零售復甦，以及美國線上博彩行業的崛起可見一斑，但問題始終在於旅遊限制。

8月基數低，為大幅反彈鋪路 – 年初至今（截至2021年8月26日），澳門博彩股累積跌幅介乎20%至42%，爲恒生指數表現最差的板塊之一。今年8月的旅客人數及博彩總收入仍受到負面影響，但在旅客人數及博彩總收入將回升至最少今年4月/5月水平的預期下，較低的基數將為今年9月的復甦鋪路。

澳門博彩總收入/旅客人數此前一直維持於2019年的40%/30%以下水平。儘管我們未能完全預見香港、澳門與內地將迅速重開邊境，但我們預期博彩總收入/EBITDA最終將回升至疫情前水平，為股價帶來更多上升誘因。

市場期望非常低 – 澳門博彩股的2022財年預測企業價值與息税折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）倍數為10.8倍，較週期中期估值折讓22%。儘管市場短期內可能出現過度反彈，但此較低估值將能為行業估值提供重要支撐。

我們繼續看到行業的價值所在，並相信需求仍完整無缺，2022/23財年的預測EBITDA或可回升至2019年水平。我們建議投資期為中至長期的投資者逐步增加澳門博彩股的持倉。

鑑於監管收緊，我們局部減持了中國互聯網股，但同時增持獲有力政策支持的硬件科技股。 隨着中國本地運動品牌的結構性市佔率上升，我們亦增加了體育用品股的持倉。 

澳門博彩股 – 前景明朗化

澳門博彩業顯著跑輸大市，主要是受到 (1) 中國內地及澳門因Delta變種病毒而於今年7月/8月重新收緊控制措施及旅遊限制，影響訪澳旅客人數/博彩總收入；及 (2) 隨着中國推動「共同繁榮」，市場對監管風險的負面情緒雙重打擊。這與投資者所期待為重新評級的催化劑（重開邊境、開放電子簽證渠道、宣佈延長賭牌等）相反。澳門立法會一份報告書亦指出，澳門博彩業關係到國家安全1。

澳門特區政府已終止「即時預防狀態」，並宣佈由今年8月25日起，將經粵澳口岸出入境人士的病毒檢測陰性證明有效期延長至7天，刺激澳門博彩股在接近今年8月底時廣泛反彈。這較今年8月9日推出的48小時有效期規定有所放寬，並覆蓋澳門與廣東之間的陸路直接往來。

這次放寬是自2021年7月以來, 中國內地實施嚴格防疫管控後一個月, 首次錄得零本地個案，反映內地疫情似乎已受控而作出決定。此外，中國疫苗接種率大幅上升，呼吸病學專家鍾南山亦指，接種率到今年年底可能達到80%以上2。

股價或已反映悲觀情緒

年初至今（截至2021年8月26日），澳門博彩股累積跌幅介乎20%至42%，爲恒生指數表現最差的板塊之一。但好消息是，在行業評級被大幅下調後，如果投資者耐心等待，正面催化劑仍有可能出現。今年8月的旅客人數及博彩總收入仍受到負面影響，但隨着旅遊限制放寬，較低的基數將為今年9月的復甦鋪路，旅客人數及博彩總收入將正常化，回升至最少今年4月/5月水平。

被壓抑需求仍完整無缺

更重要的問題是：行業基本因素是否已經見底，並將回復至疫情前水平？我們相信市場仍存在被壓抑的需求，這從美國博彩收入和中國零售復甦，以及美國線上博彩行業的崛起可見一斑，但問題始終在於旅遊限制。2021年第二季，即使線上博彩在同一時間增長，美國陸上博彩總收入（年化）仍錄得540億美元，已較2019年（疫情前）水平高出21%。中國2021年第二季的年化零售銷售額爲45萬億元人民幣，與2019年相比亦上升了10%。

澳門博彩總收入/旅客人數一直維持於2019年的40%/30%以下水平。儘管我們未能完全預見香港、澳門與內地將迅速重開邊境，但我們預期博彩總收入/EBITDA最終將回升至疫情前水平，為股價帶來更多上升誘因。

由於大眾市場增長、成本下降、較高的中國GDP，以及沒有實質替代品等因素，2023財年EBITDA最終亦可能回復至高於2019年水平，正如在2014/2015年反腐行動過後，2016/2018年出現的復甦一樣。

估值不高，較週期中期折讓22%

估值方面，澳門博彩股的歷史長期平均EV/EBITDA為12.8倍，而週期中期EV/EBITDA則為14倍。自疫情爆發以來，12個月預測EBITDA已無參考價值，因此我們參考的是2022財年預測值，而2022財年應為已正常化的年度。以2022財年EBITDA的平均預測計算，行業EV/EBITDA為10.8倍，較週期中期低出約1個標準差，此22%的EV/EBITDA折讓反映市場期望非常低。儘管市場短期內可能出現過度反彈，但估值不高應能為行業估值提供重要支撐。

我們繼續看到行業的價值所在，並相信需求仍完整無缺，2022/23財年的預測EBITDA或可回升至2019年水平。2023年看來可能仍較遙遠，但如果市場意識到行業有明確的復甦路徑，我們相信投資者可以此作爲估值基準（2023財年預測EV/EBITDA為7.5倍）。

我們建議投資期為中至長期的投資者逐步增加澳門博彩股的持倉。

1. 資料來源：澳門特別行政區立法會土地及公共批給事務跟進委員會, 2021年 8月2日

2. 資料來源：“China likely to achieve herd immunity by year-end with 80% population vaccinated: top respiratory expert Zhong Nanshan”, Global Times, 2021年 8月20日