市場的夏末夜夢

市場的夏末夜夢

這是個充滿戲劇性的夏天。激動、困惑、驚悚、懸疑的情節交替上演，讓投資者絞盡腦汁。劇情隨着2022年7月「爛尾樓」風波、房貸斷供事件的爆發而展開。佩洛西於8月2日訪台，將緊張局勢推向高峰。不久之後，中國人民銀行宣佈減息刺激信貸，令市場大跌眼鏡。另一方面，中美達成有關美國預託證券（ADR）審計的協議、中國政府對民營房地產開發商債券發行提供全額擔保，以及即將成立的房地產紓困基金，讓投資者看見曙光，但深圳和成都隨後卻因疫情反彈而收緊防控措施。現在，中共第二十次全國代表大會定於2022年10月16日召開，勢將成為市場焦點。

中美關係一直在演變。我們認為，美國《晶片法案》（CHIPS法案）獲通過，以及對中國實施先進半導體和晶片設計軟件的新出口禁令，是最近具有長遠影響力的事件。CHIPS法案為美國半導體研究、開發、製造和人才發展提供超過500億美元資金，白宮更明確表示此法案將「抗衡中國」。同時，美國商務部禁止向中國出口電子電腦輔助設計（ECAD）軟件和高端人工智能晶片。儘管中美關係緊張，但國家主席習近平與美國總統拜登仍有可能於2022年11月在峇里G20峰會上首次親身會晤。

2022年8月14日，人民銀行宣佈下調1年期中期借貸便利（MLF）利率和7天期逆回購利率10個基點，以維持「銀行體系流動性合理充裕」，市場對此大感意外。一星期後，人民銀行下調了貸款市場報價利率（LPR）。雖然我們認為在MLF利率下調後，LPR下調屬市場意料中事，但LPR曲線趨平卻令人意外。其中，1年期LPR下調5個基點至3.65%，而5年期LPR則下調15個基點至4.30%，這也是1年期LPR降幅首次小於1年期MLF利率。中國人民銀行還表示，大型金融機構（特別是國有銀行）應保障房地產合理融資需求。

然而，2022年8月也有讓市場鬆一口氣的消息。首先，中美監管機構終於就ADR退市問題達成協議。此外，一間在港上市的中國民營房地產開發商在國有中債公司的全額擔保下，成功發行15億元人民幣債券。中央電視台報道指，住房和城鄉建設部、財政部和人民銀行將聯合推出政策，為陷入停頓的住房項目提供資金。而據本地媒體財新報道，中國政策性銀行將設立初期規模為2,000億元人民幣的房地產紓困基金。儘管初始規模可能有所不足，但我們相信，基金的成立是解決住房交付不確定性及房貸停供問題有意義的第一步。

另外，中國共產黨確定於2022年10月16日在北京召開第二十次全國代表大會，市場主要關注關鍵黨內高層任命。目前而言，中國政府並不缺乏刺激經濟計劃，但其在地方層面的落實卻有所落後。我們認為，地方政府對刺激政策的實施，將可能為市場帶來正面訊號。

重點行業值得留意的發展

1) 中國ADR除牌

2022年8月26日，美國PCAOB與中國證監會簽署審計監管合作協議，建立中國ADR審計底稿檢查框架。這是兩國監管機構首次就可能導致所有中國ADR在三年內退市的爭議達成共識。

儘管達成一定共識，雙方在措辭上卻存在明顯差異。例如，PCAOB表示，該機構可全權選擇任何ADR的審計進行檢查，但中國證監會強調，檢查必須在中國監管機構的參與和協助下進行。美國證券交易委員會主席Gary Gensler形容，協議「只是過程中的一步」。我們相信市場清楚了解到這些差異，也許還對框架的可行性持懷疑態度。我們還認為，雙方需要取得更多進展，以消除近兩年來一直困擾中國ADR的退市風險。儘管如此，中國ADR價格當日對消息的反應正面，我們預期在中美雙方消除分歧後，市場將會有更多正面反應。

2) 中國新能源車

過去兩個月，中國新能源車（NEV）品牌在銷量排行榜上的排名出現了明顯調整，我們認為這反映中國消費者對NEV的偏好有所改變。其中，行業的領先企業依然獨佔鰲頭，產量超過15萬輛，是榜上緊隨其後5間中國純NEV企業總和的兩倍多。事實上，2022年首六個月，中國NEV龍頭在全球NEV排行榜（電池電動車和插電式混合動力汽車銷量）同樣位居榜首，搶佔達15%全球市場份額，銷量超過64萬輛。

排名第二和第三的是兩間民營初創企業（見圖表1），兩間公司都被視為專攻入門價格市場（15萬元人民幣以下）的二線NEV品牌。另一邊廂，在美國和香港上市的三間中國NEV企業卻波折重重，由年初至今都難以實現銷售增長。受汽車半導體短缺及上海防疫措施影響，這些公司都在4月和5月縮減產量。此外，這三間企業均遇上不同營運問題，例如為新車型及車型升級改造組裝線，在積極提升產能後出現產能過剩，新車型試駕發生事故後引發媒體關注等。這三間企業的月度銷量於2022年7月錄得按年增長，但按月則有所下滑。

這三間NEV企業中的兩間，於2022年7月底 / 8月初加大折扣優惠，但似乎仍未能成功刺激銷售增長。這兩間公司公佈的2022年第三季度交付量展望低於預期，預示8月和9月的交付量或將進一步減少。

同時，一間知名美國投資控股公司決定減持中國NEV龍頭股份獲利，打擊了投資者信心。就基本因素而言，在強勁的結構性需求和中國政府具體政策的支持下，我們對中國NEV行業持正面觀點。但我們相信，市場仍需一段時間消化減持消息，因此現在還不是趁低吸納的理想時機。

3) 中國消費

中國新增確診數目受控，但不同城市仍在應對新的變種病毒，而消費者情緒亦因經濟放緩而被抑制。國家統計局數據指，中國零售銷售按年增長率由2022年6月的3.1%放緩至7月的2.7%。儘管整體形勢未必樂觀，但部分消費品的零售銷售實際上卻有所增長，包括煙酒、體育休閒、家電和影音設備三類（見圖表2），我們分別在這些板塊看到2022年下半年的投資機會。

中國白酒及啤酒

煙酒零售銷售按年增長率由2022年5月的3.8%上升至6月的5.1%，並於7月進一步提速至7.7%。 受主要城市放寬社交距離措施帶動，餐飲業的銷售跌勢亦由5月的21.1%按年跌幅，收窄至6月的4%及7月的1.5%。儘管疫情重燃仍可能是一個短期威脅，但我們相信新疫苗和更高的接種率將有助中國降低病毒傳播。

中國白酒行業一向是我們最看好的板塊之一，原因是蒸餾酒廠商過去一直能夠將成本上漲壓力透過加價轉嫁給消費者。我們相信，超高端中國白酒品牌擁有強勁的獨特優勢，疫情過後的增長潛力亦非常可觀。這是一個可以受益於長期財富增長主題的必需消費品板塊。

與此同時，隨着亞洲消費復甦，中國啤酒廠商2022年上半年業績優於預期。儘管原材料及包裝成本上漲仍對該等公司構成短期挑戰，但我們相信「優質化」趨勢（即銷售組合重心由低價品牌轉向高端品牌）將可於下半年支持其股價走勢。

展望未來，啤酒行業的主要短期股價催化劑包括：(1) 現場消費隨着防疫措施放寬而復甦，(2) 中國有記錄以來最嚴重的熱浪或將有助刺激銷售，以及 (3) 與2022年世界盃足球賽（11月開賽）有關的四年一度需求。

中國體育用品

隨着物流問題緩解，體育用品銷售自2022年6月以來迅速復甦。體育休閒用品零售銷售增長強勁，由4月的12.7%按年跌幅收窄至5月的0.9%，並分別於6月及7月按年增長9.7%及10.1%。

國內領先體育用品品牌均公佈了令人鼓舞的2022年上半年業績和下半年前瞻指引。它們於7月及8月成功從外國品牌贏得市場份額，同時維持銷售增長勢頭。此外，近期棉花價格回落，或可緩解體育用品生產商的毛利率壓力。

家用電器

我們對家電及影音設備的強勁銷售感到驚喜（2022年6月及7月分別按年上升3.2%及7.1%）。從2020年底開始的房地產市場調整，導致2021年以來住房建設減少，從而拖累家電銷售跌至低迷水平。我們預期，多個政府部門討論已久的全國家電補貼計劃的推出，將可能刺激家電生產商的銷售顯著增長。

4) 中國石油天然氣

中國油氣巨企2022年上半年業績均錄得可觀增長，主要由於勘探及生產利潤和存貨收益增加所致。下半年，我們相信中游及下游業務的煉油利潤率上升及銷量復甦，將接棒帶動盈利增長。

我們在2022月8月刊提到，中國油氣股擁有高於正常水平的毛利，並能提供雙位數股息率。由於豐厚的股息率可為投資者在波動的市況中提供下行緩衝，我們繼續看好中國油氣巨企股份。

5) 香港地產

整體而言，我們對香港地產商持審慎態度。儘管香港地產商擁有穩健的財務紀律及資產負債表，但加息步伐加快或將對股價造成一定影響。

以子行業細分，我們較看好收租股，而非地產發展商。社交距離措施放寬及第二輪消費券的推出，正在刺激零售銷售於2022年下半年反彈，繼而支持營業額租金回升。據香港政府統計處，香港零售總額在2022年6月按年下跌4.1%，隨後於7月反彈至上升4.1%。然而，我們預期零售及辦公室租金的固定部分不會於下半年顯著反彈，原因是中港通關的時間仍未明朗，而零售總額仍較2018年水平低約三成（見圖表3）。儘管如此，香港重新開放國際旅客入境的機會越來越大（我們認為這可能於2023年發生），將是有利收租股估值的因素。

另一方面，我們對香港地產發展商的股價走勢保持審慎。一手市場住宅銷售明顯呈下降趨勢（見圖表4），市場已迅速消化與2022年3月至4月嚴格防疫措施有關的被壓抑需求。住宅樓宇買賣數目亦由5月的1,492宗下降至6月的1,382宗，以及7月的1,177宗。物業銷售放緩對部分發展商的槓桿比率構成壓力，因而增加發展物業估值下調的機會。由於香港利率已開始上升（兩間主要銀行已於8月上調按揭利率上限），我們相信宏觀不利因素正在加劇。