復甦後該何去何從?

概述

• 2021年頭8個月的形勢一目了然：全球股票（中國例外）一直是首選資產類別。企業債跑贏政府債，而大宗商品亦表現良好，大致符合我們的觀點。
• 我們如何看待2021年下半年的增長? 在債券孳息率下跌的背景下，今年餘下時間可以採取哪些行動?

擔心增長還是通脹?

如今，對增長而非通脹的擔憂應成爲真正的憂慮： 自7月以來，債券市場對美國整體通脹率創十年高位（5%+）的反應令人費解。長債孳息率並未如正常預期的那樣上升，而是從3月底的高位下跌。8月底，美國十年期國債孳息率已跌至1.3%，較3月份的1.7%+下跌0.4%；同樣，德國十年期國債孳息率也從最近的峰值下跌0.3%。 

債券市場釋放的謹慎信號意味著什麼？從債券市場動態來看，未來的經濟增長才是金融市場目前的主要關注點，並非通脹。然而，反觀大西洋兩岸顯而易見的強勁經濟復甦，這似乎有些奇怪。  

經濟增長多快會出現放緩？

因應對新冠肺炎而推出的相關刺激措施所達到的效果可能會減弱。到目前爲止，史無前例的貨幣刺激（零利率、債券購買計劃）以及財政刺激（失業支持、「直升機式派錢」、基礎設施投資支出）推動經濟復甦。採取這樣的經濟刺激措施是為應對疫情封鎖措施所產生的影響，因此刺激效果大致上是一次性的。

隨着經濟活動逐漸恢復到類似於更正常的狀態，同時仍需面對新的變種病毒可能產生的影響，如此大規模的經濟刺激措施帶來的利好或在解除封鎖措施後逐漸消失。從債券市場來看，經濟刺激過後，未來的經濟增長很有可能低於預期。

貨幣政策收緊過快？

未來顯然也存在過早收緊貨幣政策的風險。市場也預警美國聯儲局政策失誤的風險，即聯儲局可能針對通脹率走高而有所行動，可能在經濟增長已經放緩的時候過早收緊貨幣政策。從以往的週期來看，經濟衰退的主要導火線是央行爲應對不斷上升的通脹壓力而加息。值得注意的是，由於債務水平高筑，如今全球經濟對利率的敏感度遠高於過去。聯儲局政策的小幅收緊都可能對美國乃至全球經濟造成重大影響。  

最近的傑克森霍爾(Jackson Hole)全球央行年會得出「金髮女孩」的結果，聯儲局主席鮑威爾指出勞動力市場的鬆弛程度被低估了，充分就業是加息的門檻之一，但沒有明確地將任何減碼買債措施與加息掛鉤。我們預期宣佈減碼買債措施將取決於未來幾個月的就業增長，並可能於今年12月開始減碼。

年底前值得關注的投資主題

進入後刺激時代之際可能要面對經濟增長低於預期的風險，而且貨幣政策可能即將收緊。有鑒於此，我們確定了一些適合2021年剩餘時間的投資主題。

持續的投資熱潮： 全球金融海嘯後的十年裡投資不足，政府和企業投資的激增形成一種新趨勢，我們相信這種趨勢將持續下去。疫情封鎖措施解除後需求和消費發生的結構性變化，以及持續處於歷史低位的債務融資成本，都是推動企業投資的順風。企業目前的投資是為謀求增長，進而降低成本並持久提高生產率，而政府的投資則是為支持就業和升級關鍵交通、住房和通信基礎設施。

注重透過實體資產投資來增加收益及分散風險： 在目前現金、主權債券市場及企業信貸市場為投資者提供歷史最低(甚至為負)收益的世界，我們主張增加投資於經通脹調整後收益為正數的實體資產。我們認為投資於基礎設施、房地產和大宗商品可帶來吸引的收益並分散風險。養老和保險基金在實現其未來預期回報目標方面遭遇前所未有的困難，因爲它們的債券和信貸佔比歷來都很高。我們預期該等機構投資者日後會加大對該等實體資產類別的投資，以旨在提供遠高於固定收益的未來回報的長期資產與其長期負債匹配。

重新關注醫療保健與醫藥科技：現今的醫療保健受益於投資的復甦和革新技術的出現。有哪些挑戰? 延長健康的品質生活年限，同時控制急劇上升的成本。醫療公司正在透過更精確的診斷技術做到更精準的治療，透過關注健康和預防以儘早發現健康問題，並推動遠程醫療的使用，以便提供更快、更高效的醫療服務。加快新藥審批（特別是針對年齡相關和精神狀況的藥物，例如阿爾茨海默病/癡呆症和臨床抑鬱症）正在刺激製藥和生物技術公司的藥物研發管線，進而帶動未來利潤增長。

結語/策略

截至2021年8月底，成熟市場股票、房地產及基礎設施今年皆表現不俗，回報都在20%以上。我們繼續看好股票及實體資產，即商業房地產、全球基礎設施和大宗商品。

我們預期會在第四季宣佈減碼買債決定，並在今年12月開始實施。最近美國經濟勢頭的急劇放緩，令聯儲局的減碼買債決定複雜化，而這一決定很大程度上將取決於未來幾個月的就業增長。美國十年期國債孳息率有可能上升，我們對其的12月目標是2%，同時我們繼續看淡政府債。