通脹、滯脹、債務上限擔憂 - - 怎樣部署？

投資導航 - 亞洲版 [十月]

重要問題

• 電價上漲、美國政府預算談判可能陷入僵局，我們是否正在邁向可能出現的滯脹時代?  我們是否應該擔心債務上限延長?
• 在美國股市沒有出現重大調整、中國仍在經歷經濟增速放緩的情況下，現在最好的投資方向是什麼?

美國股市- -能衝多高?

標普500指數經過300天沒有出現下跌5%的情況後從9月至今下調5%。這是15年來最長的持續時間。低利率、創紀錄的企業盈利、週期性復甦和疫苗接種計劃支撐市場表現。

寬鬆的財政狀況能持續多久? 最近的議息會召開之後，聯儲局可能會在11月宣佈縮減買債規模。此外，我們預期聯儲局首次加息的時間是 2022年第四季，比之前提早一個季度。總括而言，我們認爲這將是一個「不恐慌的減碼」，原因是聯儲局提前告知其意圖，與2013年時的做法不同。實質利率仍然爲負值。儘管如此，仍可能出現一些波動。

此外，美國參議院通過延長債務上限至12月3 日， 但延遲的爭論會在未來數月增添一些波動。

可能會出現的三個情景：

(1)民主黨通過債務上限以及3.5萬億美元的預算支出提案。關鍵是，目前美國預算案談判雙方是民主黨內的溫和派與進步派。3.5萬億美元這一規模可能會縮水，但能否與提高債務上限同步進行?

2)共和黨與民主黨共同通過債務延長上限提案。目前看來，這似乎不太可能，因爲共和黨想要表現出對民主黨龐大支出計劃的蔑視。然而，隨著最後期限日益臨近，當事態發展到緊要關頭時，他們可能會勉強同意。

(3)民主黨透過和解程序分開通過債務上限提案。

我們的基本預測是會延長債務上限，任何波動都可能是買入機會。自1960年以來，債務上限已經延長78次。現代史上，美國從來沒有違約。這是一個概率低但影響大的事件。倘若發生，評級機構可能會下調美國主權債務的信用評級，進而導致債市和股市波動。因此，美國政府一般到最後都能達成協議，不論是黨內還是兩黨之間。儘管如此，事態也有可能生變，引發一些市場波動。

如何看待電價飆升?

歐洲和亞洲的天然氣價格飆升。在歐洲，天然氣價格上漲乃由於上個冬季延長所致，而夏季液化天然氣貨船短缺導致供應狀況緊張。而國內生產不足和來自俄羅斯的供應減少，令情勢更加嚴峻。在中國，由於出口強勁，電力需求呈雙位數字增長但煤炭供應僅增加5%。因此，作爲替代燃料的天然氣價格飆升。

此外，降低能源強度的規定可能必須暫時放寬。能改善這一局面的其他措施包括國有企業可以收購煤炭/天然氣、補貼發電商、配給水泥和鋼鐵等電力密集型行業。這可能會在年底前造成一些中斷，不過影響可能在2022年初消失。我們認為，這可能拖累2021年中國國內生產總值(GDP)放緩0.3% - 0.4%。

冬季將至！

天然氣更貴，令原油需求增加，進而推升油價？世界上並不缺原油，但油組及其盟友(OPEC+)收緊供應以及颶風造成的中斷，把布倫特原油價格推升至每桶80美元以上。中線油價有望回到每桶70-80美元區間。

不過油價短期內可能會超過這個範圍。天氣是一個關鍵的未知變量，「寒冬」可能導致油氣價格進一步飆升，而「暖冬」則可能加速油氣價格回到正常水平。

哪裡適合投資?

實體資產/週期性股/日本與歐洲

聯儲局9月議息會召開以來，利率及通脹預期走高以及孳息率曲線趨陡，這些因素都利好部分週期性板塊。其中一個例子是歐盟能源公司，其自由現金流收益率達15%、股息率具吸引力，而且估值較大市折讓50%。此外，金融業得益於較高的利率，現在可以透過股息和股票回購向股東返還資本，同時估值也具吸引力。

就地區而言，日本及歐洲指數中週期性股比重均較高。投資者可以將這兩個市場視爲美國或中國股票的替代投資，特別是因爲這些地區的大多數股票仍被低估。隨着疫苗接種如火如荼，促進消費繼續改善，歐洲股市可能會受益於利率上升和國內重新開放。估值比美國股票低30%，股息率具吸引力，而且盈利勢頭強勁。歐洲亦擁有世界級的跨國公司，並在環境、社會及管治(ESG)趨勢投資方面具有領先優勢。

日本而言，在政治方面，新首相可能主張進一步放寬財政政策。目前，針對新冠疫情採取的限制措施不斷減少，有助於日本重新開放。日圓仍然疲軟，但日本股票估值仍具吸引力，較美股折讓近40%。

此外，在9月初，我們重申的主題之一是有關「實體資產」 （點擊此處了解更多詳情）。我們繼續建議增持扣除通脹後收益為正的實體資產，並繼續認為投資於基建、房地產及大宗商品有望帶來可觀的收入並分散風險。

結語/策略

美股經過300天沒有出現下跌5%的情況後自9月至今下調5%，這是15年來最長的持續時間，因此回調實際上是健康的。目前面對的不明朗因素包括債務上限延期、大宗商品及電價因煤炭及天然氣短缺而上漲等。 我們的基本預測是最終會達成延長債務上限的協議。電價上漲很可能會持續幾個季度，而冬季的冷暖則是決定情勢走向的關鍵。

聯儲局9月議息會召開後，孳息率曲線（如我們預期的那樣）趨陡、利率上升爲歐盟能源和金融股提供機會。就地區而言，歐洲和日本股票的估值漲幅空間更大，當中週期性成分股（受利率走高支撐）比重較高，而且擁有錄得相對優異表現的催化劑。 我們繼續看好全球股票及實體資產（通脹對沖），即商業地產及全球基礎設施。我們建議「逢低買進」。

我們預期聯儲局將於今年第四季宣佈開始縮減買債規模，並於今年12月開始實施。美國十年期國債孳息率可能會上升，我們的12月目標爲2% ，同時繼續看淡政府債。