如何抵禦潛在經濟衰退衝擊

衰退將至？

近期歐洲和美國經濟增長數據和通脹指標都大致優於預期。但美聯儲因此陷入兩難局面：一邊是失業率低企，另一邊則是通脹持續。若要透過提高失業率來持續遏制通脹率至2%的目標，貨幣政策需要收緊多少？ 與此同時，地區銀行危機愈演愈烈，當局能如何應對？例如，2008年10月推出的臨時流動性擔保計劃 (TLGP)，為往來賬戶等無息賬戶提供擔保。這一措施可以緩解道德風險和銀行擠兌風險。當下的關鍵，是評估銀行危機對未來數季的銀行貸款會產生何種影響。美國經濟陷入衰退的時間點，可能將延至今年晚些時候或明年年初。衰退溫和與否，關鍵取決於金融狀況收緊程度。我們預期衰退程度將較為溫和，但同時警惕其他變數。

我們的資產配置建議奏效！

市場普遍預期今年上半年的形勢較嚴峻，到下半年會好轉。我們的預期恰恰相反：自去年11月以來，我們看好包括歐股在内的非美國股票，而市場大多對股票持謹慎態度。

年初至今（截至2023年4月底），歐洲斯托克50指數累計上漲16.1%，日經指數累計上漲11.7%，中國指數在2022年強勁收官後仍累計上漲1.5%。此外，我們高配投資級別信貸（年初至今+4%）和黃金（年初至今+9%)，並看淡美元。上述所有主要資產配置建議都經驗證奏效。

加固投資組合抵禦衰退

(1) 維持高配非美國股票：加倉中國和日本股票

我們所推薦的歐洲和英國股票目前處於歷史高位，而中國股票近期走勢則較疲弱。

• 經濟增長：中國經濟正加速增長，2023年第一季度國内生產總值 (GDP) 同比增長4.5%，零售銷售增長創2021年6月以來新高，社會融資總量亦優於預期。政府現正專注於實現2023年GDP增長5%的目標，因此有可能宣佈更多利好政策，例如針對房地產和消費行業的刺激措施。
• 機遇：受地緣政治動盪、製造業疲弱以及年初反彈後的進一步出售獲利等因素影響，中國股票3月進一步下滑。中國A股市場短期內受銀行業危機的影響可能較小。一旦此次危機塵埃落定，我們預期中國股票（在岸和離岸）有望跑贏其他市場。

日本股市開始跑贏，催化劑有哪些？

• 重新開放：日本今年重新開放，近期的入境限制已解除，意味着旅遊業將進一步好轉。疫情爆發前，中國遊客曾佔訪日遊客總人數超過三分之一。日本亦受惠於亞洲貿易復甦。
• 估值：日本股票估值仍然合理，東證指數 (Topix) 的預測市盈率為12.9倍。
• 隨着美國經濟可能陷入衰退，日本企業仍保持穩健。在Topix 1000指數成分股中，半數企業持有的現金超過其債務。
• 利好股東的企業行動：日本股市2022年的股份回購規模達9.2萬億日圓，創下新高。此外，2022年股本回報率亦從2012年的不足7%逐漸上升至9%以上。
• 市場倉位：投資者普遍低配日本股票。自2020年以來，外國投資者出售日本股票的規模已達到10萬億日圓。
• 貨幣政策：日本央行新任總裁植田和男最近的評論暗示，未來一年將維持收益率曲線控制政策（YCC政策）。長遠而言，鑑於該措施對日圓和美元投資會構成影響，我們預期政策將會逐步轉變。值得注意的是，股票市場市盈率與債券收益率（包括金融板塊）在長遠而言呈正相關關係。

(2) 分散美元敞口風險

去年9月，在美元升至20年高位後，我們轉為看淡美元。此後，美元已累計回落11%。而在最近強勢過後，美元短期内將可能出現整固，我們亦繼續預期美元將在未來12個月進一步走弱。因此，投資者應在中長線轉弱之前，趁機把握美元短期強勢。

為何應分散美元風險？

• 避險貨幣地位減弱：去年，美元的避險特質吸引強勁資金流入。但由於歐洲較和暖的冬季、天然氣庫存回補以及中國重新開放，這一特質已變得不那麽重要。
• 市場倉位：美國股票近十年來大幅跑贏其他市場之後，國際投資者紛紛結構性高配美股。美國股票佔全球股票市值60%以上，而美國GDP亦佔全球GDP的24%。雖然美國是全球創新中心，但「美國例外論 (US exceptionalism) 」未來十年將可能不那麼吃香。舉例而言，歐洲股票資金流入正在回升。投資組合資產流向非美國股票，將有可能削弱美元。
• 隨着通脹見頂和收益率差收窄，美聯儲在5月加息後，基準利率將可能處於或接近峰值，這可能會令風險溢價和美元逐步下滑。
• 全球央行都開始轉向外匯儲備多元化，這一進程的主要受益者是黃金，而我們的目標價是每安士1950至2150美元。各國央行目前的黃金購買量比1950年以來的任何時期都大，近期的購金規模佔黃金月度需求33%。我們仍然看好黃金，但黃金價格在近期上漲之後，預期將會有所整固。黃金屬於避險資產，在經濟衰退時期可分散風險，並受惠於美元走弱。

(3) 增持收益率走高的投資級別債券？

今年3月，美債孳息率隨着矽谷銀行事件下滑，我們曾技術性出售我們高配的政府債券獲利，但我們目前仍高配投資級別債券。

• 儘管我們預期美聯儲接下來按兵不動的時間可能較市場目前所押注的時間長，但我們再次提醒投資者，存款存在再投資風險，而存款利率已在過去幾個月下降。
• 在可能出現經濟衰退的情況下，投資者不再需要追逐收益率，而投資級別債券的違約率更低，在經濟下行時期更具防守性。事實上，投資級別債券收益率已達到十年來新高。
• 投資級別企業債券的收益率曲線相對扁平，而美國國債孳息率曲線則出現倒掛。因此，投資級別債券曲線（3年期-20年期）斜率為正，投資者能透過承擔更多存續期風險獲益。

(4) 把握市場波動並對沖風險？

錯過了我們在股市上漲時期的反向建議？投資者仍可藉助結構性解決方案把握市場波動。該等方案與我們所看好的股票掛鉤，提供更佳進場水平和收益，重點是：波動 = 機會。

此外，已經高配股票的投資者，可以利用指數的較低波幅（標普500指數低於17）對沖市場風險，同時維持投資組合敞口。

結論

我們看好的資產配置包括：

(1)非美國股票，特別是中國（近期有所回調）和日本股票，以及最近大幅跑贏的歐股（高配）。

(2)分散美元風險的投資策略，但同時預期美元在短期內出現一定程度的整固或上升。此為中期策略，我們預期美元中期而言會逐步走弱。

(3)黃金仍然是分散風險的理想資產，建議趁低吸納。

(4)結構性解決方案有助提高投資組合靈活性，獲得更佳進場水平和收益，同時對沖風險。

(5)投資級別債券提供優質收益，仍是具吸引力的配置。