投資策略更新： 砥礪前行

當局迅速採取行動

各國央行都已汲取雷曼事件的教訓：美聯儲、歐洲央行、瑞士國家銀行、英倫銀行、日本銀行及加拿大銀行等均採取了有力的協調行動，以遏制目前的銀行危機，同時避免出現骨牌效應。

經濟影響

因此，對消費者和企業情緒造成系統性影響的風險已急劇下降。消費者信心主要受通脹不確定性及就業市場表現影響。

我們維持通脹在未來數月持續下降的假設。其中，美國和歐洲通脹率或於今年12月回落至3%以下（同比），經濟活動及就業市場則由於近期央行加息而將降溫。

然而，與長期平均水平相比，失業率或將保持低企。即使在經濟活動放緩幅度更大的情況下，技術人員的缺乏亦將導致勞動力囤積（即企業不願解僱員工，因為擔心在經濟復甦期間不再重新聘用）。結合上述趨勢，將為消費者情緒和需求提供支持。

與近期銀行業動盪相關的主要威脅，是銀行在信貸活動方面的行為。銀行可能會變得更為規避風險，並收緊其信貸條件。

這可能會影響未來數月的經濟活動。商業信心可能會下降，但供應鏈情況和通脹能見度改善將可帶來支持。

美國陷入暫時性經濟衰退是我們的基本預測情景。而在歐元區，經濟活動或將進一步放緩，但有機會避免陷入衰退。債券收益率可能會短暫反彈，但隨着通脹明顯見頂，加上央行可以在2024年下調政策利率，我們預計債券收益率將在今年年底前再次在較低水平企穩。

這一因素，加上中國經濟活動加快復甦，將促使經濟增長在今年較後時間恢復，並於2024年提速。

出售短期債券獲利

債券收益率已大幅下降：目前債券市場的定價，反映着非常負面的情景，包括所有主要央行的緊縮週期結束，以及預期美聯儲將於6月至12月減息100個基點。緊縮週期結束可能為時尚早，因為通脹問題依然存在，央行亦可透過宏觀審慎工具確保金融穩定。

市場反應似乎過大，因為目前的情況並非全球金融危機重演。我們預期債券收益率將溫和反彈，因此將歐元和美國短期政府債券以及美國長期政府債券的觀點由正面下調至中性。同時，我們對歐元長期政府債券維持中性觀點。

優質信貸仍非常穩健：在銀行危機籠罩市場的過去一週，歐元和美國投資級債券均錄得正數總回報，因為債券收益率的下降足以抵銷信貸利差擴大。相反，高收益債券上週則錄得負總回報。

我們依然偏重質量，對歐元和美國投資級別債券保持正面觀點，並採取低於基準的存續期（歐元區為5年，美國則為7年），而對高收益債券則持中性觀點。

額外一級資本（AT1）債券成為焦點

瑞士金融市場監管局決定，瑞信的額外一級資本（AT1）債券將被全數撇賬，但股東則並未遭遇同一情況。這種對賠償順序的無視惹來市場疑問，並觸發了AT1債券的拋售。然而，適用於不同司法管轄區及發行人的規則各有不同。

我們仍對歐洲AT1抱有信心，因為歐洲央行重申了該區的賠償順序，即「普通股權工具將首先用作吸收虧損，只有在用盡後才需要將額外一級資本撇減」。此外，歐洲銀行業目前資本相當充足。

股票：銀行業反應迅速

股票方面，我們的觀點並無根本上的改變。我們認為，近期某些美國地區銀行的倒閉事件，以及受諸多問題困擾的瑞信最終出售至瑞銀，都是個別特殊情況，並不反映全球銀行體系存在系統性問題。

還有以下幾點值得留意：

1. 瑞銀收購瑞信的解決方案，在目前動盪的市況下迅速達成（與全球金融危機期間作出決定的緩慢步伐相比）；

2. 同時，美國當局亦迅速干預三間美國地區銀行的倒閉事件；

3. 整體而言，美國和歐洲銀行體系從未如此強韌，資本充足且監管良好。由於利率/收益率於過去12個月急升，其盈利能力亦正在改善。

偏好優質股票

短期而言，金融和週期性行業面對的財務不確定性（以及因此引發的波動性）居高不下，優質防守性股有望進一步跑贏大市。外界焦點可能會轉向美國，陷入困境的第一共和銀行(First Republic Bank)也許需要更多結構性解決方案。此外，市場也注視美聯儲本週三議息會議後的決議和評論。

在當前的避險環境下，防守性股而言，我們最看好醫療保健和公用事業板塊。

但請注意，週期性股的估值處於歷史低位，且此類公司擁有穩健的資產負債表，特別是歐洲金融類股和大宗商品類股。這通常意味著良好的中期買入機遇。

許多週期性股仍有望產生前所未有的現金流收益，使其能夠支付豐厚的股息和回購股票。對於實力最強勁的公司來說，可透過機會型收購來拓展公司版圖。但我們仍在觀望週期性股的走勢，等待出現更清晰水平進場。

看好中國

我們仍看好中國。中國人民銀行於上週五（3月17日）意外宣佈降低金融機構存款準備金率(RRR)，表明中國的貨幣政策仍然寬鬆。中國各城市也紛紛推出促進消費的措施。

最近的經濟數據表明，中國2023年的經濟增速有望超過政府設定的5%的經濟增長目標。

中國A股市場短期內受銀行業危機的影響可能較小。 一旦此次危機塵埃落定，我們預期該市場有望表現優異。

石油和黃金前景

信貸條件緊縮導致經濟衰退預期升溫，進而令大宗商品近期表現疲軟。油價在過去兩週大幅下跌，布蘭特原油價格跌至72美元/桶，紐約西德州原油(WTI)跌至66美元/桶。基本金屬價格的跌幅超過1月份的漲幅。

而黃金價格則躍升至2000美元/安士，主要由於利率下降，以及各央行準備為面臨擠兌的銀行提供大規模流動性，導致市場不確定性加劇。

我們認為，石油和基本金屬價格下滑以及黃金價格飆升都被誇大，因為我們認為陷入嚴重衰退的可能性不大。

美國政府此前表示，計劃在WTI低於70美元時回購石油補充戰略石油儲備，加上中國消費市場逐步恢復，石油需求應會增加。但由於石油行業多年來投資不足以及針對俄羅斯的制裁，石油供應仍然受到限制。中國經濟復甦緩慢令工業價格承壓，但我們相信，對能源轉型的巨大需求將支持未來的價格走勢。因此，我們建議保留現有倉位，並利用被誇大的跌幅來加倉。

在黃金價格觸及2000美元/安士水平時局部出售獲利，也較合理，因為金價未能突破此前兩個關鍵關口，可能會導致大幅回調。然而，長遠而言，我們對黃金仍持樂觀態度，它仍是我們最看好的對沖極端風險事件的工具。

結論：砥礪前行

過去兩週，債市和股市（例如銀行板塊）均出現創紀錄劇烈震盪。

然而，我們應該退一步，審視更廣泛的宏觀和金融市場格局。值得注意的是：

1.短期經濟增長前景並沒有發生重大變化 - 美國而言，亞特蘭大聯儲GDPNow模型最新預測顯示，2023年第一季度國內生產總值(GDP)增速預期為3.2%，遠高於潛在水平。歐洲方面，花旗歐洲經濟驚奇指數仍遠高於盈虧平衡點，達+48（若該指數大於零，則代表整體經濟表現普遍優於預期），突顯歐元區經濟勢頭好於預期。

2.隨著通脹率穩步回落，美聯儲、歐洲央行和英國央行等主要央行都已接近加息週期尾聲。

3.短債和長債券孳息率均大幅下跌。自3月8日起，美國2年期國債孳息率累計下跌1.2%至3.9%，德國10年期國債孳息率累計下跌0.65%至2.1%，美國10年期實際孳息率累計下跌0.4%至1.3%。

4.除銀行業外，股票市場表現出驚人的韌性：近期銀行業危機引發市場動盪期間，歐洲斯托克50指數僅較近期高位回落不到5%，而納斯達克100指數甚至錄得漲幅。

基於上述幾點，我們看不到有任何令人信服的理由讓我們對目前的資產配置觀點做出重大改變。