美國股市觀點：板塊輪轉與成長股大抛盤

概述

從成長股到價值股的輪轉尚未結束；週期性股的短期勢頭依然良好 – 美債孳息率自今年2月底開始急升，引發存續期較長的成長股出現大幅調整以及資金向價值板塊輪轉。

我們認爲此次輪轉還會持續。市場一致預測利率在今年還會繼續走高，而由於市場份額會隨著經濟重啟而變化，許多公司必需努力應對新冠疫情經濟效益的減退。

縱使目前資金在市場内部輪轉，我們仍看好整體美國股市。週期性股和金融股過往表現與美國十年期國債實際孳息率上升呈正相關關係，我們繼續看好。我們建議採用「槓鈴策略」，即藉助週期性波動的短期動力，同時利用增長股的調整，抄底我們看好的結構性成長股。

錢如雨下！ -  如何為消費者支出的復甦作部署：在經濟重啟及政府推出進取的刺激計劃之際，美國消費者結構強勁，我們預期今年將迎來強勁的消費者支出。這有可能會釋放積壓已久的需求，進而帶動經濟增長。非必需消費板塊將會從中受惠，尤其是消費者服務，例如休閑、博彩業、酒店及線下零售等受新冠疫情打擊更重的行業。支付網絡亦將受惠於國際旅行的恢復及跨境付款的復甦。 

美國金融股 – 正值復興：金融板塊憑藉再通脹預期背景下的市場領導地位，成爲債券息率近期走勢的一大受益者。債券息率上升與銀行股表現之間的強相關性有助於支撐更廣泛的行業表現。

我們看好大型銀行，這些銀行一直穩坐市場主導地位、不斷增加市場份額，尤其是在與資本市場相關的版塊。保險公司應能受惠於債券息率上升，而資產管理公司和券商亦將受惠於資本市場活動增加。

我們認爲成長股向價值股/經濟重啟受惠股的輪轉尚未結束，週期性股的短期勢頭依然良好。把握這一趨勢的一個好方法就是藉助金融股、消費者服務及支付軟件股。

板塊輪轉與成長股大抛盤

2月底以來美債息率急升令金融市場不安，引發風險資產遲來的調整。

自從利率開始變動，表現最差的一直是高增長、高估值倍數、存續期長的股票，當中許多也是新冠疫情經濟的贏家。與此同時，價格合理並且受惠於經濟復甦的價值型股票一直表現良好或在上升。

因此，在2020年初表現強勁並於2020年9月見頂後，成長股跑贏價值股的勢頭（由羅素1000成長股/價值股指數代表）進一步逆轉（如圖1）。

成長股會否繼續跑輸？

我們認爲此次輪轉還會持續。市場一致預測利率在今年還會繼續走高，這意味著估值最貴的價值股面對的估值倍數風險仍令人擔憂。與此同時，由於市場份額會隨著經濟重啟而變化，而且按年比較基數艱難，這些股票當中有許多必需努力應對新冠疫情經濟效益的減退。

市場是否應該擔憂實際孳息率上升？

縱使目前資金在市場内部輪轉，我們仍看好整體美國股市, 縱觀歷史，實際與名義孳息率以及通脹預期的有序上漲往往利好風險資產，只要這種上漲伴隨著強勁的國内生產總值(GDP)名義增長率，即「孳息率因好的原因上漲」。

我們預期，2021年的GDP增長將高於趨勢，利好因素包括最近獲批的1.9萬億美元刺激計劃、疫苗接種後的經濟重啟、累積的儲蓄、寬鬆的融資條件、以及聯儲局的鴿派立場。

短期内週期性股料保持漲勢

週期性股和金融股（市盈率倍數仍非常合理）過往表現與美國十年期國債實際孳息率上升呈正相關關係（如圖2），我們繼續看好。因此，我們建議採用「槓鈴策略」，即藉助週期性波動的短期動力，同時利用增長股的調整，抄底我們看好的結構性成長股。

錢如雨下！ -  如何為消費者支出的復甦作部署

在經濟重啟及政府推出進取的刺激計劃之際，美國消費者結構強勁，我們預期今年將迎來強勁的消費者支出。這有可能會釋放積壓已久的需求，進而帶動經濟增長。

今年1月份的零售銷售（汽車除外）則力證了這一點，其漲幅達到6%，勝過市場一致預期的1%，而且零售的每個類別都有增長。

即使失業率創紀錄新高，但2020年美國家庭的可支配收入總額增長7.2%，超過2019年的3.7%。這主要是因爲政府為應對新冠疫情推出了多輪紓困計劃，授權的經濟刺激支出總額高達3.5萬億美元左右。拜登政府又協商推出1.9萬億美元的新救助計劃，該計劃給家庭發放的救助金規模相當於前兩輪計劃的規模之和（如圖3）。更重要的是，此輪計劃的推出時間正值封鎖限制放寬及消費者行爲正常化之際。

非必需消費板塊將會從中受惠，尤其是消費者服務，例如休閑、博彩業、酒店及線下零售等受新冠疫情打擊更重的行業。由於這些行業也存在重大的經營及財務槓桿效應，預期盈利增長將是收入增長的數倍，並有潛力賺取更多的利潤。

儘管支出復甦的軌跡如何仍存在諸多不確定性，但在疫情防控更高效的國家（例如中國），與服務相關的活動已經迅速恢復正常。2020年11月，中國國内航空公司的月度客流量達到峰值時期的81%（美國為36%），按年僅下跌6%。中國國内交通運輸量從2020年2月低點恢復至峰值水平的80%以上也僅花了6個月時間，而且是在沒有疫苗的情況下。

然而，市場似乎並未預見美國會出現這種V型復甦。美國主要服務業，例如航空公司、郵輪及酒店等的入住率預計最快要到2022年下半年才能恢復到2019年的水平。我們認爲，對這些服務公司的預期普遍較低，而風險/回報很可能會偏向上行。

支付軟件股雖然屬於科技股範疇，但也是部署經濟重啟/消費復甦交易的好途徑，在此輪調整中表現十分出色。事實上，與復甦交易最掛鈎的股票（例如商戶收單機構）的勢頭似乎有所改善。支付網絡亦將受惠於國際旅行的恢復及跨境付款的復甦。 

美國金融股 – 正值復興

金融板塊憑藉再通脹預期背景下的市場領導地位，成爲債券息率近期走勢的一大受益者。債券息率上升與銀行股表現之間的強相關性有助於支撐更廣泛的行業表現（如圖4）。

關注點不止於債券孳息率

除關注債券孳息率之外，投資者還可關注具有支撐作用的業績季。2020年第四季的數據再次印證，盈利削減最糟糕的時期已經過去，因爲盈利趨勢相對於大市而言有所改善。最近的業績受惠於撥備下調、金融市場相關收入持續產生以及穩健的資本狀況。與此同時，估值仍然合理，具吸引力。

流動性過剩帶來的一些風險

淨利息收入(NII)仍然是銀行的主要收入支柱。 展望未來，淨利息收入面對的挑戰之一是超額流動性增長。

儘管國内生產總值2021年的增長預期會高於趨勢，基礎貸款增長依舊低迷。這從某種程度上反映出一個流動性「泛濫」的體系，而這些流動性來自資本市場發行、政府刺激計劃及薪酬保障計劃。

這導致低收益存款激增，與此同時借貸大幅下滑。需求回升是改善淨利息收入的關鍵。儘管如此，規模可觀的儲備為預期會增加的債務拖欠提供了緩衝。

總結

隨著全球孳息率走高，而且有證據表明全球經濟增長和再通脹將持續，因此有更多理由看好大市。

我們看好大型銀行，這些銀行一直穩坐市場主導地位、不斷增加市場份額，尤其是在與資本市場相關的版塊。保險公司應能受惠於債券息率上升，而資產管理公司和券商亦將受惠於資本市場活動增加。

結語

我們認爲，從成長股到價值股的輪轉還會繼續。利率可能會在年内走高，這意味著估值最貴的價值股面對的估值倍數風險仍令人擔憂。從歷史上看，週期性股與利率上升呈正相關關係，我們繼續看好。 因此，我們建議採用「槓鈴策略」，即藉助週期性波動的短期動力，同時利用增長股的調整，抄底我們看好的結構性成長股。