首次加息後:市場保持韌力
#Market Strategy — 11.04.2022

首次加息後:市場保持韌力

美國股市觀點 2022年4月

法國巴黎銀行亞洲區股票諮詢部資深顧問鄭婉君

摘要

市場反彈背後的因素

  • 自2022年3月美國聯儲局舉行議息會議,在符合普遍預期下加息25個基點以來,標準普爾500指數已回升近10%,其中增長股表現更為突出。
  • 我們認為,市場急速反彈主要由幾個因素推動,包括市場超賣、倉位較輕、投資者情緒低迷,以及對俄羅斯與烏克蘭可能停火的憧憬。
  • 此外,儘管政府債券收益率上升,但增長股仍繼續上揚,讓我們相信股價已反映加息預期。

短期衰退風險可能被過度誇大

  • 隨着收益率曲線利差收窄和接近倒掛水平,投資者對經濟增長放緩有所憂慮,但我們認為短期衰退風險或許有所誇大。此外,隨着Omicron疫情在全球見頂,全球經濟將受益於重新開放。地緣政治緊張局勢緩和,或將在一定程度上導致商品價格回落,並消除最壞情況下對增長的影響。

盈利預測修正趨勢說明我們仍需謹慎

  • 全球所有地區和大部分行業的盈利預測修正繼續呈下降趨勢。在美國,盈利預測下調開始較上調更為常見。盈利預測上調集中於個別行業,包括能源、銀行、原材料及半導體。
  • 盈利預測修正疲軟,說明要對股票持謹慎態度,但也表明一些週期性行業仍然存在機會。
  • 我們採取以優質/防守性股票為一端,以及精選的短線、週期性股份為另一端的槓鈴策略。

聚焦半導體

  • 雖然市場擔憂俄烏衝突導致的供應鏈中斷問題,但主要半導體企業最近的評論指出,關鍵原材料庫存充足,足以抵禦目前的干擾,同時還有其他國家能補充供應。
  • 半導體行業2021年第四季業績十分出色,我們覆蓋的大部分公司,其收入在2021年第四季業績及2022年第一季展望均勝於預期。
  • 儘管我們處於半導體產業週期後段,但由於交貨時間延長、訂單累積和產能緊張,此過程將被延長,並可能持續兩至三個季度。在此過程中,行業股票再創新高的機會不大,並可能呈區間上落走勢。
  • 我們看好半導體代工、記憶體、計算和半導體設備股份,對智能手機及汽車等消費驅動領域則較為謹慎。

首次加息後:市場保持韌力

標準普爾500指數自2022年3月美國聯儲局議息會議以來已回升近10%,其中增長型股票表現更為突出(同期納斯達克綜合指數回升約13%)。

此輪市場廣泛反彈的背景,是聯儲局在符合普遍預期的情況下加息25個基點,儘管聯儲局的前瞻指引傾向鷹派。

聯儲局預期2022年將加息7次,量化緊縮可能在今年5月開始。此外,聯儲局言論仍然保持鷹派,準備「在有需要時每次加息超過25個基點」,並在有需要時隨時準備收緊政策至高於中性利率。

更令人意外的是,即使美國國債收益率繼續大幅飆升(得益於油價上漲和短期加息路徑的重估),增長股仍錄得強勁反彈。

市場反彈背後的因素

我們認為,市場急速反彈主要由幾個因素推動,包括市場超賣、倉位較輕、投資者情緒低迷,以及對俄羅斯與烏克蘭可能停火的憧憬。此外,儘管政府債券收益率上升,但增長股仍繼續上揚,讓我們相信股價已反映加息預期。

市場已普遍預期,今年5月和6月很可能再分別加息50個基點,而年底利率將攀升至2.35%。接下來的關注點是量化緊縮的規模與速度,而聯儲局議息會議記錄顯示,緊縮規模與速度均符合普遍預期。通脹壓力預期將於2022年上半年見頂,倘若達到高峰,將為增長股的另一利好因素。

潛在收益率曲線倒掛的影響

隨着收益率曲線利差收窄和接近倒掛水平,投資者對經濟增長放緩有所憂慮。其中,10年-2年期國債收益率利差於2022年4月4日已倒掛約-7個基點。

歷史上,收益率曲線倒掛(3個月/10年期和2年/10年期)是一個很好的經濟衰退領先指標,但由這兩個訊號出現,到經濟衰退開始的時間平均分別為1.2年和1.6年(見圖表1)。此外,3個月/10年期利差目前仍為180個基點。

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儘管我們可能正在向經濟週期後段過渡,但短期衰退風險或許有所誇大。事實上,2022年2月,美國製造業及非製造業採購經理指數分別為58.6和56.5。此外,隨着Omicron疫情在全球見頂,全球經濟將受益於重新開放。地緣政治緊張局勢緩和,或將在一定程度上導致商品價格回落,並消除最壞情況下對增長的影響。 

然而,盈利預測修正尚未抵達拐點

全球所有地區和大部分行業的盈利預測修正繼續呈下降趨勢。在美國,盈利預測下調開始較上調更為常見,即目前盈利預測上調/下調比率低於1(見圖表2)。

盈利預測上調集中於個別行業,包括能源、銀行、原材料及半導體。這些行業受惠於較高的石油及商品價格、較高的利率及晶片短缺(見圖表3及4)。

盈利預測修正疲軟,說明要對股票持謹慎態度,但也表明一些週期性行業(特別是能源和半導體行業)仍然存在機會。這些行業的三個月和一個月盈利預測修正轉變均維持正面。

在波動不定的股市中,我們將繼續採取以優質/防守性股票為一端,以及精選的短線、週期性股份為另一端的槓鈴策略。

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聚焦半導體

地緣政治緊張局勢對供應鏈的影響可控

受俄烏衝突影響,市場一直對半導體行業供應鏈中斷感到憂慮。

值得注意的是,烏克蘭是半導體製造所需氣體(如氖、氬、氪、氙)的主要生產國。其中,市場焦點一直是氖氣供應,因為全球一大部分氖氣(超過50%)都是由烏克蘭生產的。

雖然存在上述擔憂,但主要半導體企業最近的評論指出,關鍵原材料庫存充足,足以抵禦目前的干擾,同時還有其他國家能補充供應。

氖是鋼鐵製造的副產品,用於半導體光刻工藝,作為激光的來源。這些激光由氖、氟和氬等特定氣體混合而成,而氖佔這類混合物的95%以上。

烏克蘭目前主導全球氖供應,但大型鋼鐵企業在過去兩至三個月利用產能滿足晶片製造商的訂單。 企業普遍認為,即使沒有來自烏克蘭的供應,氖亦「不存在嚴重的供不應求」,因為鋼鐵製造商正致力利用/擴大自身產能以滿足需求。這與韓國半導體廠商從烏克蘭轉向亞洲國家採購的情況一致。

至於氙/鈀等原材料,由於烏克蘭/俄羅斯以外的全球供應充足,晶片製造商似乎對此不太擔心。

2021年第四季業績理想

半導體行業2021年第四季業績十分出色,除了部分由於組件短缺而未達預期的半導體設備公司外,我們覆蓋的大部分公司,其收入在2021年第四季業績及2022年第一季展望均勝於預期。

行業整體毛利率亦優於預期,反映平均售價上升。 我們預期供應緊張加上平均售價上升,將繼續支撐全年的毛利率。

我們處於半導體產業週期哪個階段?

儘管近期業績表現和展望強勁,但鑑於半導體行業的經濟敏感性,在宏觀憂慮升溫的背景下,許多投資者均關注收入增長趨勢的可持續性。

我們認為,雖然庫存水平仍然低於長期趨勢,但由於庫存量已見底回升,我們正處於半導體週期的後段。我們仍需密切注視庫存數字,因為從歷史上看,當庫存恢復到趨勢水平以上,將是費城半導體指數 (SOX指數)回落的徵兆。

由於交貨時間延長、訂單累積和產能緊張,此「登頂」過程將被延長,並可能持續兩至三個季度。在此過程中,行業股票再創新高的機會不大,並可能會呈區間上落走勢。

今年,SOX指數從1月高位回落至3月中旬底部,調整幅度達25%。經過過去幾星期反彈,行業目前處於一年區間的中間水平(見圖表5和6)。我們認為,如果SOX指數在未來調整至區間較低端,行業將存在短線機會,但重要的是要保持靈活,別忘記在上漲過程中鎖定利潤。

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我們的首選股份和子行業

我們繼續看好半導體代工、記憶體、計算和半導體設備股份。

其中,在地緣政治局勢不明朗的背景下,半導體設備股份依然是本地化資本開支的受益者。而儘管存在短期(而且是暫時性的)供應鏈問題,此領域的中期能見度仍較高。

主要半導體代工廠商的前景仍然穩健。其中,市場龍頭企業展望2022年收入將增長接近30%,主要受惠於行業各領域的普遍增長。在最近一輪全球股市拋售中,該公司管理層在市場上買入了公司股份,反映股票可能被過度拋售和低估。第二大代工廠商則繼續專注拓展代工業務,並表示其5納米晶片良率較預期為佳。此外,該公司認為,記憶體價格可能於2022年上半年出現較早的反彈。

我們亦看好由雲服務、企業和電訊基礎設施升級驅動,受益於穩健資本開支的計算相關股份。隨着混合工作模式/雲服務環境持續,加上受惠於新的人工智能/元宇宙運算量,為運算/人工智能、網絡、安全和儲存提供建構模組的晶片製造商將處於有利位置。同時,雲服務/企業相關半導體股份的估值目前亦較具吸引力。

在記憶體領域中,資本開支增長保持穩步增長,旨在實現最高的投資回報率和自由現金流回報。一間主要記憶體企業展望,2022年下半年記憶體將得到更佳定價。而雲相關業務的增長保持強勁,亦將有利於記憶體。

另外,由於智能手機及汽車等領域主要受消費者驅動,產業更具週期性,我們對這些領域則更為謹慎。由於中國智能手機的過度生產和庫存積壓,智能手機市場可能最為脆弱。