首次加息後：市場保持韌力

首次加息後：市場保持韌力

標準普爾500指數自2022年3月美國聯儲局議息會議以來已回升近10%，其中增長型股票表現更為突出（同期納斯達克綜合指數回升約13%）。

此輪市場廣泛反彈的背景，是聯儲局在符合普遍預期的情況下加息25個基點，儘管聯儲局的前瞻指引傾向鷹派。

聯儲局預期2022年將加息7次，量化緊縮可能在今年5月開始。此外，聯儲局言論仍然保持鷹派，準備「在有需要時每次加息超過25個基點」，並在有需要時隨時準備收緊政策至高於中性利率。

更令人意外的是，即使美國國債收益率繼續大幅飆升（得益於油價上漲和短期加息路徑的重估），增長股仍錄得強勁反彈。

市場反彈背後的因素

我們認為，市場急速反彈主要由幾個因素推動，包括市場超賣、倉位較輕、投資者情緒低迷，以及對俄羅斯與烏克蘭可能停火的憧憬。此外，儘管政府債券收益率上升，但增長股仍繼續上揚，讓我們相信股價已反映加息預期。

市場已普遍預期，今年5月和6月很可能再分別加息50個基點，而年底利率將攀升至2.35%。接下來的關注點是量化緊縮的規模與速度，而聯儲局議息會議記錄顯示，緊縮規模與速度均符合普遍預期。通脹壓力預期將於2022年上半年見頂，倘若達到高峰，將為增長股的另一利好因素。

潛在收益率曲線倒掛的影響

隨着收益率曲線利差收窄和接近倒掛水平，投資者對經濟增長放緩有所憂慮。其中，10年-2年期國債收益率利差於2022年4月4日已倒掛約-7個基點。

歷史上，收益率曲線倒掛（3個月/10年期和2年/10年期）是一個很好的經濟衰退領先指標，但由這兩個訊號出現，到經濟衰退開始的時間平均分別為1.2年和1.6年（見圖表1）。此外，3個月/10年期利差目前仍為180個基點。

儘管我們可能正在向經濟週期後段過渡，但短期衰退風險或許有所誇大。事實上，2022年2月，美國製造業及非製造業採購經理指數分別為58.6和56.5。此外，隨着Omicron疫情在全球見頂，全球經濟將受益於重新開放。地緣政治緊張局勢緩和，或將在一定程度上導致商品價格回落，並消除最壞情況下對增長的影響。 

然而，盈利預測修正尚未抵達拐點

全球所有地區和大部分行業的盈利預測修正繼續呈下降趨勢。在美國，盈利預測下調開始較上調更為常見，即目前盈利預測上調/下調比率低於1（見圖表2）。

盈利預測上調集中於個別行業，包括能源、銀行、原材料及半導體。這些行業受惠於較高的石油及商品價格、較高的利率及晶片短缺（見圖表3及4）。

盈利預測修正疲軟，說明要對股票持謹慎態度，但也表明一些週期性行業（特別是能源和半導體行業）仍然存在機會。這些行業的三個月和一個月盈利預測修正轉變均維持正面。

在波動不定的股市中，我們將繼續採取以優質/防守性股票為一端，以及精選的短線、週期性股份為另一端的槓鈴策略。

聚焦半導體

地緣政治緊張局勢對供應鏈的影響可控

受俄烏衝突影響，市場一直對半導體行業供應鏈中斷感到憂慮。

值得注意的是，烏克蘭是半導體製造所需氣體（如氖、氬、氪、氙）的主要生產國。其中，市場焦點一直是氖氣供應，因為全球一大部分氖氣（超過50%）都是由烏克蘭生產的。

雖然存在上述擔憂，但主要半導體企業最近的評論指出，關鍵原材料庫存充足，足以抵禦目前的干擾，同時還有其他國家能補充供應。

氖是鋼鐵製造的副產品，用於半導體光刻工藝，作為激光的來源。這些激光由氖、氟和氬等特定氣體混合而成，而氖佔這類混合物的95%以上。

烏克蘭目前主導全球氖供應，但大型鋼鐵企業在過去兩至三個月利用產能滿足晶片製造商的訂單。 企業普遍認為，即使沒有來自烏克蘭的供應，氖亦「不存在嚴重的供不應求」，因為鋼鐵製造商正致力利用/擴大自身產能以滿足需求。這與韓國半導體廠商從烏克蘭轉向亞洲國家採購的情況一致。

至於氙/鈀等原材料，由於烏克蘭/俄羅斯以外的全球供應充足，晶片製造商似乎對此不太擔心。

2021年第四季業績理想

半導體行業2021年第四季業績十分出色，除了部分由於組件短缺而未達預期的半導體設備公司外，我們覆蓋的大部分公司，其收入在2021年第四季業績及2022年第一季展望均勝於預期。

行業整體毛利率亦優於預期，反映平均售價上升。 我們預期供應緊張加上平均售價上升，將繼續支撐全年的毛利率。

我們處於半導體產業週期哪個階段？

儘管近期業績表現和展望強勁，但鑑於半導體行業的經濟敏感性，在宏觀憂慮升溫的背景下，許多投資者均關注收入增長趨勢的可持續性。

我們認為，雖然庫存水平仍然低於長期趨勢，但由於庫存量已見底回升，我們正處於半導體週期的後段。我們仍需密切注視庫存數字，因為從歷史上看，當庫存恢復到趨勢水平以上，將是費城半導體指數 （SOX指數）回落的徵兆。

由於交貨時間延長、訂單累積和產能緊張，此「登頂」過程將被延長，並可能持續兩至三個季度。在此過程中，行業股票再創新高的機會不大，並可能會呈區間上落走勢。

今年，SOX指數從1月高位回落至3月中旬底部，調整幅度達25%。經過過去幾星期反彈，行業目前處於一年區間的中間水平（見圖表5和6）。我們認為，如果SOX指數在未來調整至區間較低端，行業將存在短線機會，但重要的是要保持靈活，別忘記在上漲過程中鎖定利潤。

我們的首選股份和子行業

我們繼續看好半導體代工、記憶體、計算和半導體設備股份。

其中，在地緣政治局勢不明朗的背景下，半導體設備股份依然是本地化資本開支的受益者。而儘管存在短期（而且是暫時性的）供應鏈問題，此領域的中期能見度仍較高。

主要半導體代工廠商的前景仍然穩健。其中，市場龍頭企業展望2022年收入將增長接近30%，主要受惠於行業各領域的普遍增長。在最近一輪全球股市拋售中，該公司管理層在市場上買入了公司股份，反映股票可能被過度拋售和低估。第二大代工廠商則繼續專注拓展代工業務，並表示其5納米晶片良率較預期為佳。此外，該公司認為，記憶體價格可能於2022年上半年出現較早的反彈。

我們亦看好由雲服務、企業和電訊基礎設施升級驅動，受益於穩健資本開支的計算相關股份。隨着混合工作模式/雲服務環境持續，加上受惠於新的人工智能/元宇宙運算量，為運算/人工智能、網絡、安全和儲存提供建構模組的晶片製造商將處於有利位置。同時，雲服務/企業相關半導體股份的估值目前亦較具吸引力。

在記憶體領域中，資本開支增長保持穩步增長，旨在實現最高的投資回報率和自由現金流回報。一間主要記憶體企業展望，2022年下半年記憶體將得到更佳定價。而雲相關業務的增長保持強勁，亦將有利於記憶體。

另外，由於智能手機及汽車等領域主要受消費者驅動，產業更具週期性，我們對這些領域則更為謹慎。由於中國智能手機的過度生產和庫存積壓，智能手機市場可能最為脆弱。