美國股市觀點：歡迎來到「元宇宙」

摘要

• 「元宇宙」（Metaverse）並非一個嶄新概念，但隨着科技巨企和其他大型企業將業務重心轉至這方向，此概念亦越來越受到關注。
• 元宇宙指的是一個由電腦構成的世界，一個完全沉浸式3D數碼環境，帶來共享的3D空間。元宇宙刻劃的是互聯網的未來，一種終極虛擬實境，以及任何人都可連接到其中的數碼世界。
• 儘管仍處於發展初期，我們預期元宇宙將在多個領域創造廣泛的機會。
• 主要受益者將是在下列行業經營的公司：
  • 社交媒體
  • 電子商務
  • 支付
  • 擴增實境/虛擬實境
  • 電子遊戲/互動娛樂
  • 元宇宙相關硬件及基礎設施（其中半導體是關鍵支柱之一）

半導體行業

• 2021年10月初以來，隨着市場風險偏好回升，半導體股錄得不俗的升勢，費城半導體（SOX）指數上升了22%。
• 隨着2021年第三季業績期過去，半導體行業依然面臨「需求強勁，供應存在挑戰」的情況，行業大多數分部的存貨仍然偏少。
• 我們預期，半導體行業或將遵循典型的季節性規律，於2021年第四季及2022年第一季錄得強勁表現，隨後回軟。短線而言，行業的技術指標看似處於高位，但如股價回落至50天移動平均線水平，將是不錯的吸納機會。
• 更仔細觀察下，我們會發現行業中不同分部的表現參差不齊，其中計算業務走勢最強，而汽車半導體及半導體設備亦可能隨着供應鏈問題緩解而重拾動力。我們對智能手機和記憶體持中性觀點，但記憶體相關股在股價調整後仍值得留意。
• 我們對行業不同分部的偏好維持不變：計算 > 汽車半導體、半導體設備 > 手機、記憶體。 

何謂「元宇宙」?

「元宇宙」（Metaverse）一詞的字面意思為超越物理世界的宇宙。更具體而言，該詞指的是一個由電腦構成的世界，一個完全沉浸式3D數碼環境，帶來共享的3D空間。元宇宙刻劃的是互聯網的未來，一種終極虛擬實境，以及任何人都可連接到其中的數碼世界。

元宇宙的重要元素可以包括：虛擬身份、社交網絡、沉浸式體驗、多元化內容（如娛樂、遊戲、生活、教育、金融服務等）、可隨時隨地連接、運作有序的經濟，以至虛擬文明等。

這些新的虛擬平台，許多都可能由區塊鏈技術驅動，運用加密貨幣和不可替代代幣（non-fungible tokens，NFTs）作為交易媒介，讓人可以創造和擁有一種去中心化的新型數碼資產，並從中獲利。

元宇宙的發展走了多遠？

在現階段，我們認為元宇宙可大致分為兩種不同類型的平台。

第一類是運用NFT和加密貨幣，建基於區塊鏈的元宇宙，例子包括Decentraland和The Sandbox等平台，人們可購買虛擬地塊，建設自己的環境。

第二類元宇宙是一種更廣義的虛擬世界，人們可以在虛擬世界中會面，進行業務來往或娛樂。這方面的例子包括遊戲平台，用戶可以在遊戲中競爭或合作，亦可創造自己的遊戲。

元宇宙市場規模如何，哪些公司將受益？

我們預期元宇宙將在多個領域創造廣泛的機會，特別是開發虛擬平台及其組成部分的企業。方舟投資估計，到2025年，來自虛擬世界的收入或將趨近3,900億美元，較2021年約1,800億美元高出一倍多（見圖表1）。

元宇宙的主要受益者將包括以下行業的公司：社交媒體、電子商務相關、支付、擴增實境/虛擬實境、電子遊戲/互動娛樂，以及建設元宇宙所需的基礎設施的公司。

最終，這種互聯網的更新迭代不僅會改變企業，更會對整個社會產生深遠的影響。

社交媒體與遊戲

元宇宙概念經常與遊戲聯繫在一起，因為遊戲是目前最接近元宇宙的呈現形式，例如玩家均擁有虛擬身份，而電子遊戲相比其他平台更能提供沉浸式體驗。大型遊戲公司的許多主要作品，都已具備高度社交性、沉浸式的虛擬世界、跨品牌合作，以及一種早期的虛擬經濟。電子競技亦可視為元宇宙的自然延伸，有利電子遊戲公司發展。

與此同時，社交媒體平台亦在充當虛擬的社交空間。 社交媒體和遊戲公司都在藉助自身的獨特競爭優勢，擴展其元宇宙平台規模。

完全沉浸式虛擬實境

科技進步有助2D網上內容轉化為完全沉浸式的3D體驗，用戶可透過軟件在虛擬實境中一起玩遊戲，並在該空間內進行社交。例如，一間大型社交媒體公司最近推出了一項由虛擬實境驅動的解決方案，讓用戶以虛擬形式加入協作工作空間。

一些極具創新性的平台亦在嘗試各種新體驗，例如大型音樂會。以虛擬形式舉辦的活動，其規模可遠高於傳統現場活動。隨着時間推移，我們預期這些平台將不再侷限於遊戲與休閒活動，而是向教育、工作場所和醫療保健等其他領域發展。

加密貨幣與支付

不論加密貨幣是否正在成為現實世界的常見支付方式，加密貨幣的使用在遊戲中已越來越普遍，例如用作遊戲貨幣，以及NFT的應用。一些採用區塊鏈技術的遊戲工作室，亦接受用戶以加密貨幣進行初始付款。

因此，與現今的遊戲生態系統（即各個遊戲平台擁有自己的遊戲貨幣）相比，這種「加密貨幣元宇宙」所遭受的貨幣碎片化程度要低得多，而且能夠支援雙向交易（例如美元與加密貨幣兌換）及跨平台使用。具有加密貨幣概念的支付解決方案公司將可受益於此趨勢。

硬件與基礎設施

最後一類受益者是參與建設元宇宙基礎設施的公司，包括讓用戶能進入元宇宙並與之互動的設備，例如 虛擬實境眼鏡、智能眼鏡、擴增實境工具等。此外，為了讓一個能支持無限用戶的實時共享環境持久運作，元宇宙所需的運算能力將以幾何級數增長，而半導體和數據中心板塊中的高性能計算和雲計算相關業務將是潛在受益者。

接下來，我們將更深入分析建設元宇宙的關鍵支柱之一：半導體行業。

半導體行業 – 不同分部的表現參差不齊

最新發展

2021年10月初以來，隨着市場風險偏好回升，半導體股錄得不俗的升勢，費城半導體（SOX）指數上升了22%（見圖表2）。

隨着2021年第三季業績期過去，半導體行業依然面臨「需求強勁，供應存在挑戰」的情況，行業大多數分部的存貨仍然偏少。

我們預期，半導體行業或將遵循典型的季節性規律，於2021年第四季及2022年第一季錄得強勁表現，隨後回軟。

更仔細觀察下，我們會發現行業中不同分部的表現參差不齊，其中計算業務走勢最強，而汽車半導體及半導體設備亦可能隨着供應鏈問題緩解而重拾動力。我們對智能手機和記憶體持中性觀點，但記憶體相關股在股價調整後仍值得留意。

簡而言之，我們對不同分部的偏好維持不變：計算 > 汽車半導體、半導體設備 > 手機、記憶體。

數據中心/計算

雲數據中心資本開支預計於2021年下半年保持強勁，較去年同期增加20%，而此勢頭更將延續至2022年（預計按年增長30%，見圖表3）。對此強勢構成支撐的因素包括網絡升級週期、新伺服器的部署，以及數據中心的整體容量擴張。

例如，美國一間超大規模供應商（hyperscaler）最近宣佈其2022年資本開支目標將較今年增長66%，遠高於平均預期。對於其他從事類似人工智能/機器學習的超大規模供應商而言，上述開支增加是一種正面訊號。

網絡升級將使雲端網絡半導體領域的龍頭受惠，而人工智能和深度學習的工作量，將有利高性能計算相關股票的2022年前景。

汽車半導體

由於晶片供應緊張，市場對汽車半導體訂單過剩感到擔憂，因為訂單過剩可能導致庫存逐步增加。

目前，汽車半導體銷售已超越汽車生產速度，因為後者受到供應因素導致的停產影響。根據一項賣方報告，汽車半導體產量所反映的2021年汽車產量為9,000萬部以上，然而汽車產量預測僅為7,700萬部。但令人鼓舞的是，汽車半導體庫存仍然低於歷史平均水平。

隨着代工廠將資源調配至汽車半導體，供應短缺問題將逐步緩解。此外，類比半導體今年一直在投資增加產能（資本開支按年增長一倍），並將延續至2022/23年度，對明年供應產生正面影響。而由於定價能力較高，大部分類比半導體公司於2021年第三季均錄得可觀利潤率。

整體而言，我們認為隨着生產正常化，汽車半導體股可繼續取得良好表現，但股價走勢仍可能落後於汽車代工企業。更長遠而言，隨着消費者轉而選購更安全、更智能、更節能的汽車，汽車半導體企業將受惠於汽車半導體含量的持續上升。

半導體設備

半導體生產設備公司正受益於半導體需求強勁，而主要代工廠產能緊張的市場環境。另外，記憶體和邏輯半導體領域向更先進的晶片節點（node）轉型，加上多個地區為了發展半導體製造能力而增加「科技主權」開支，亦推動了相關資本開支增長。

雖然2021年第三季業績反映，大部分半導體設備公司均受到供應鏈問題的負面影響，導致交付時間延長及收入減少，但這亦同時導致2021年過後，市場將會有大量有待滿足的設備需求。

近期，記憶體現貨價格疲軟，但一間主要半導體設備公司表示，明年的記憶體設備投資步伐並沒有放緩。該公司更認為，如果行業要在未來五年維持位元增長率（bit growth）在目前水平，所需的投資規模將較前五年更高，而資本密集度將在製造流程非線性擴展和步驟增多的帶動下提高。同時，2022年代工/邏輯半導體設備需求預計將保持強韌。

雖然半導體設備公司的收入增長或將在明年放緩，但此分部的前景依然明朗，2022年仍將錄得增長。

記憶體

受個人電腦及智能手機相關組件短缺，以及需求疲軟影響，動態隨機存取記憶體（DRAM）現貨價格持續下跌。

儘管記憶體相關股很可能在週期重新加速前維持區間上落，但我們亦注意到一些正面因素：(i) 主要記憶體公司的股價已大幅調整；(ii) 雖然個人電腦及智能手機市場疲軟（佔DRAM需求約45%），但記憶體將受益於數據中心（佔DRAM需求約35%）及自動駕駛汽車市場的增長；以及 (iii) 行業整合改善了相關企業的盈利能力。

賣方分析估計，DRAM價格的轉捩點將於2022年上半年出現，而記憶體相關股的股價傾向在產品平均售價改變方向約3個月前，便已率先從週期高峰回落或從谷底反彈。然而，我們不能排除風險。如果個人電腦及智能手機需求較預期弱，導致目前的下行週期比預期持續更久或更嚴重，則從市賬率角度而言，分部估值可能進一步下跌至歷史區間低端。