美國科技股與價值週期股：孰優孰劣？

摘要

美國科技股 – 尚未觸底，但機會臨近

• 美股在經歷表現亮麗的18個月，納斯達克綜合指數（納指）翻了一倍多後，股市升勢陷入停滯，納指跌穿200天移動平均線支持位。
• 除了美國聯儲局近期「轉鷹」，市場同時存在其他擔憂，包括收入增長動力減弱、財政刺激枯竭、成本壓力上升、不利的外匯因素，以及依然高企的估值。
• 2021年第四季業績期開展以來，大部分已公佈業績的股票表現均不理想。我們預期波動性將於業績期持續，且不建議在業績前倉卒增持。
• 鑑於對貨幣緊縮步伐的預期、更高的估值和盈利預測修正的減弱，目前的下挫至少將在規模上與2018年底流動性導致的科技股拋售相似。
• 然而，這次市場預期的重新調整，最終將帶來一個絕佳機會，吸納具獨特優勢的股票作中線投資。我們建議投資者留意能錄得盈利，資產負債表和現金流穩健，而且估值合理的公司。

價值週期股 – 短期催化劑較多

• 金融 – 美國大型銀行均已公佈其2021年第四季業績，表現好壞參半。儘管與薪酬相關的通脹壓力高於預期，而且大多數銀行的交易收入不如理想，但投資銀行業務仍得到強勁的集資及諮詢活動支持。最重要的是，貸款增長開始恢復動力，淨息差亦有所改善。利率趨勢仍將對銀行業構成支撐，而股價調整應被視爲投資行業股份的機會。
• 能源 – 投資者不僅看好行業的業績增長，更視之為對沖通脹的選擇。此外，油價上漲正在產生大量自由現金流，以支持股息分派、股份回購和償債。
• 汽車 – 2022年，我們預期傳統汽車廠商將繼續縮小與新電動車企業的估值及股價表現差距。部分催化劑來自庫存補充週期，此將支持傳統汽車廠商的銷售量和盈利反彈。此外，汽車廠商的電動化步伐也在加快，並將於未來數年大力推動電動車型。

美國科技股 – 尚未觸底，但機會臨近

美股在經歷表現亮麗的18個月，納斯達克綜合指數（納指）翻了一倍多後，股市升勢陷入停滯，納指跌穿約為14,700點的200天移動平均線支持位。儘管該指數處於短期超賣水平，且可能出現反彈，但我們預期沽售仍未完結。

除了美國聯儲局近期「轉鷹」，市場同時存在其他擔憂，包括收入增長動力減弱、財政刺激枯竭、成本壓力上升、不利的外匯因素，以及依然高企的估值。

2021年第四季業績期開展以來，大部分已公佈業績的股票表現均不理想。即使如金融業等受青睞的行業，部分銀行股也受到衝擊，因爲它們預期開支將在薪酬壓力下增加。至於受惠於「疫情經濟」的企業，例如最大型串流媒體公司亦因用戶增長展望低於預期而受挫。我們預期波動性將於業績期持續，且不建議在業績公佈前倉卒增持。

納指下一個重要支持水平約為12,000點，我們認為指數能達到此水平的機會頗大，亦即指數將從高峰值調整約25%，調整規模與2018年底流動性導致的科技股拋售相似。這同時是一個重要指標，讓我們衡量何時能夠更有意義地對行業重新作部署。

現時制定買入名單並不過早

儘管目前科技行業仍可能有更大下行空間，但我們認爲這次市場預期的重新調整，最終將帶來一個絕佳機會，吸納具獨特優勢的股票作中線投資。俗話有云，不要浪費好的市場調整，但我們該如何制定此「買入名單」？我們建議投資者留意能錄得盈利，資產負債表和現金流穩健，而且估值合理的公司，尤其是估值已回落至歷史平均水平或更低水平的公司。

我們看好支付相關股份，這些公司不但將受益於經濟重啟（例如支付網絡高利潤的跨境業務、傳統收單機構受惠於線下/全渠道零售商業務），早前市場對支付業務受到干擾的擔憂（如「先買後付」服務、加密貨幣等方面）亦已反應過度。

過去幾個月，軟件股大幅跑輸大市和半導體行業。雖然仍有小部分股份估值非常高，但一些大型企業已開始顯得頗具吸引力。由於新冠疫情導致數碼化趨勢加速，過去兩年的軟件需求提前實現，我們認爲此因素確實值得憂慮，而我們亦將觀望企業業績，以評估未來收入減速的幅度。然而，我們將趁低進一步吸納估值合理且具強勁競爭優勢的優質大型股。

科技巨企方面，最大型的電子商務企業一直表現遜色，主要由於市場擔心該公司2021年第四季業績可能不理想（包括電商銷售減速及人力成本升高）。在經歷艱難的2021年上半年後，由於基數較低及投資強度減低將有利下半年業績，該公司仍是我們最看好的股份之一。另外，專注於搜索/廣告業務的大型平台將繼續受益於廣告業務的強勁利好趨勢，而且相較於規模較小的同業，該公司將能更好地應對蘋果公司的私隱政策更新。整體而言，我們認爲由於科技巨企股票更為優質，而且估值合理，其表現將可與其他科技板塊匹敵。

2021年，電子遊戲行業表現較其他科技股落後，但行業近期的併購交易爲此板塊帶來了曙光。我們認爲，這些交易說明擁有優質遊戲內容的重要性正與日俱增，並且反映了企業將業務拓展至手機遊戲的渴望。多間大型科技公司均對電子遊戲領域感興趣，我們亦認爲，獨立遊戲發行商的稀缺價值將繼續上升，因爲顯然，任何有意參與遊戲發行市場的企業，都需獲得強勁的遊戲內容方能分一杯羹。

半導體行業方面，我們對選股變得更為謹慎。半導體週期很可能在今年內從庫存減少過渡至庫存積累階段，這將使行業變得較2021年更爲波動。從正面角度看，供應鏈限制緩解或將有利於未來幾個季度的盈利預測。行業中，我們繼續偏好基本因素保持穩健，但估值已大幅下降的計算/半導體設備股份。

價值週期股 – 美國銀行業績的啟示

美國大型銀行均已公佈其2021年第四季業績，表現好壞參半。我們注意到以下趨勢：

• 開支正在上升：與薪酬相關的通脹壓力高於預期，銀行爲了保留人才而面臨更高成本。事實證明這是市場一大關注點，並導致了沽售壓力。
• 淨息差有所改善：銀行淨息差普遍從2021年第三季開始上升，是疫情爆發以來首次錄得升幅。
• 交易業務強差人意：交易業務在最近數季一直是銀行的收入增長動力，但大多數銀行表現均不理想，特別是在固定收益方面。
• 投資銀行業務目前仍有利於業績，集資活動和諮詢服務依然強勁。
• 貸款增長有所改善：貸款業務一直是投資者的關注重點。貸款需求於2021年大部分時間維持疲軟，銀行業績顯示未償還貸款較上一季度有所增加，反映貸款業務有轉強跡象。此外，短期利率預期上漲，將有望重振銀行貸款利潤。

儘管業績表現和展望並非一面倒地正面，但利率趨勢仍將對銀行業構成支撐，而股價調整應被視爲投資行業股份的機會。

我們繼續偏好能更直接受惠於利率上升的股份，特別是由於貸款情況正在改善，而這些銀行與資本市場業務比重較高的銀行相比，開支壓力較低。

對能源行業保持正面觀點

布蘭特原油價格升穿每桶90美元，加上投資者轉投價值型股份和對沖通脹的板塊，能源行業今年開局強勁。行業近期的利好因素包括：

供應方面，美國石油學會報告稱，美國原油庫存上週減少約100萬桶，說明市場供應趨緊。此外，幾個OPEC+1產油國亦出現供應中斷的情況。

需求方面，國際能源署評論指出，全球石油需求在Omicron疫情擴散下的韌力，較該機構預期更強。另外，聯儲局主席鮑威爾表示，抑制通脹的措施不會損害美國經濟，亦增強了投資者對石油需求的信心。

但與此同時，2022年仍可能為行業帶來更多挑戰。

有何潛在不利因素？

頁岩油公司最近幾季的生產按部就班，但有跡象表明這趨勢正在減弱。行業數據顯示，美國部分主要地區（特別是二疊紀盆地）的產量正在加速增長，2021年12月該地區的油井完井率上升5%。這可能說明，持續上漲的油價對部分生產商而言太為吸引，反映供應正在增加。

今年，投資者亦可能需留意11月美國中期選舉時間表，以及如果消費者價格保持在近40年高位，油價高企引起的輿論。在這種情況下，對石油公司徵收暴利稅和進行監管干預的風險不容忽視。

能源企業正在大力投資改善其環境、社會及企業管治（ESG）水平，以至少確保它們不會被排除在投資考慮之外。然而，能源轉型的長期威脅，以及更高的資本成本風險，仍將是今年能源企業（特別是美國企業）可投資性的爭論點。

但就目前而言，能源股仍是不乏動力的板塊（見圖表1），特別是考慮到通脹走勢。投資者不僅看好行業的業績增長，更認為其估值存在價值。此外，油價上漲正在產生大量自由現金流，以支持股息分派、股份回購和償債。

我們認為能源行業依然有投資價值，並預期行業企業的季度業績將受益於高油價。

美國汽車行業 – 電動即未來

過去一年，受經濟重啟及大量刺激措施提振，美國強勁的消費令非必需品消費行業受惠。這釋放了被壓抑的需求，推動許多公司的強勁收入增長。我們認為2022年仍將是表現強勁的一年，但同時將更具挑戰性。除了因爲基數較高，這些公司更將面臨供應鏈挑戰、與疫情相關的政策措施、成本上漲，以及更高的估值。消費行業中，我們認為傳統汽車代工生產商/供應商更具相對價值。

整體而言，我們對美國汽車行業仍然持正面觀點。受供應面（而非需求面）的挑戰影響，全球汽車銷售由2020年初的「V」型反彈，變成2021年的「W」型復甦（見圖表2）。由於半導體短缺問題，2021年第三季汽車產量大幅下滑。隨着供應面問題緩解，我們預期汽車生產於2021年第四季轉趨穩定，並於2022年第一季復甦。考慮到關鍵市場的庫存水平極低，汽車廠商可能會在2022年期間提高工廠使用率，補充庫存，以支持銷售量。

股價表現方面，傳統汽車廠商在2021年縮小了與新電動車廠商的差距，但估值差距仍然巨大。目前，美國最大純電動車公司的2022年市銷率約為12倍，市盈率更高達96倍，而美國兩間最大代工企業的平均市銷率及市盈率僅為0.5倍及9倍。

汽車代工廠與純電動車企業的估值差距將縮小

2022年，我們預期傳統汽車廠商將繼續縮小與新電動車企業的估值及股價表現差距。部分催化劑來自庫存補充週期，此將支持傳統汽車廠商的銷售量和盈利反彈。此外，汽車廠商的電動化步伐也在加快，並將於未來數年大力推動電動車型。另一方面，我們預計較預期快的加息步伐，加上央行收緊流動性，將對純電動車企業的估值造成負面影響。

儘管如此，我們仍對美國最大純電動車企業看法正面，並將利率導致的股價調整視作買入機會。 2021年，由於消費者（特別是歐盟/中國）大量轉用電動車，全球電動車銷售量大增約80%。我們預期2022年將繼續是增長強勁的一年，銷量將按年增長25％至35%。雖然美國電動車滲透率不及歐盟/中國的三分之一，但我們預期拜登的「重建美好未來」方案將以某種形式獲得通過，當中可能推出電動車補貼以鼓勵採用，而美國此前通過的基建法案已包括75億美元開支，用於建設電動車充電基礎設施。