聯儲局「轉鷹」下的部署

摘要

美國聯儲局2021年12月議息記錄顯示，聯儲局或將較預期更早開始加息，並減少其整體資產持有規模，從而抑制高通脹。市場對聯儲局轉向鷹派反應負面，投資者又應如何部署？

規避估值昂貴的增長股

• 展望2022年，鑑於流動性、刺激措施、經濟增長動力及盈利預測修正均已見頂，再加上估值高企，我們對市場整體的觀點已轉為中性。我們尤其對估值昂貴的增長股（特別是是無法盈利的科技公司）持審慎態度。

聚焦金融、能源及醫療保健行業的短期機會

• 醫療保健 – 我們認爲此行業將更有韌力應對市場動盪。我們較偏好更具防守性的醫藥股，因爲此領域受吸引的估值、穩健的資產負債表及高於市場平均的股息率等因素支持。
• 能源行業將繼續受益於全球供求關係緊張，而且相較於大市，能源股在短期內將能更有效對沖通脹。
• 金融業中，我們特別看好大型銀行，因為更急促的加息週期將可支撐淨利息收入增長。

趁低吸納價格合理的大型科技股

• 科技行業方面，估值仍然是關鍵的投資驅動因素。其中，我們繼續看好科技巨企，正因為其估值並不高。
• 我們認爲軟件股仍有進一步調整空間，因爲與半導體和科技巨企相比，軟件行業的估值仍顯著較高。市場亦憂慮，由於新冠疫情導致數碼化趨勢加速，軟件需求在過去兩年已提前消化。然而，我們認爲這次調整是一個好機會，趁低吸納估值合理、具競爭優勢的優質大型股份。
• 我們對半導體行業的選股變得更謹慎。半導體週期很可能在2022年從庫存減少過渡至庫存積累階段，行業亦將因此較2021年更爲波動。儘管如此，我們認為未來幾個季度，隨着供應限制緩解，加上投資者的期望仍然較低，行業盈利預測仍有上調傾向。

聯儲局「轉鷹」觸發增長股拋售，投資者應如何部署？

美國聯儲局2021年12月議息記錄顯示，聯儲局或將較預期更早開始加息，並減少其整體資產持有規模，從而抑制高通脹。聯儲局官員認爲，縮減規模達8.8萬億美元資產負債表的時機，相比其過往經驗，很可能與政策利率上調的時間點更接近。

聯儲局官員還指出，儘管面對新變種病毒帶來的風險，經濟和就業市場的前景已有所改善，而高通脹的持續時間則較原先預期更長。

市場對聯儲局「轉鷹」反應負面，標普500指數和納斯達克綜合指數隨即分別下跌1.9%和3.3%，其中高增長股更首當其衝，多隻股份下挫超過5%。

規避估值昂貴的增長股

展望2022年，鑑於流動性、刺激措施、經濟增長動力及盈利預測修正均已見頂，再加上估值高企，我們對市場整體的觀點已轉為中性。

我們尤其對估值昂貴的增長股（特別是是無法盈利的科技公司）持審慎態度。這些公司早前在流動性帶動的反彈中獲益最多，但同時亦可能由於利率攀升或業績未如理想，而在市場調整中回落最多。當中，許多長線投資股票的市銷率1繼續處於30至50倍水平，對估值下跌的屏障甚微。我們建議投資者繼續避開此類股份。

如此，我們應聚焦甚麼行業，捕捉短線機會？

聚焦金融、能源及醫療保健行業

醫療保健行業依然不乏投資機會，因爲我們認爲憑藉其防守性，行業將更有韌力應對市場動盪。此外，行業的相對市盈率（相對於標普500指數）仍然處於多年低位（見圖表1）。

行業中，我們較偏好更具防守性的醫藥股，因爲此領域受吸引的估值、穩健的資產負債表及高於市場平均的股息率等因素支持。此外，一些供應新冠疫苗及藥物的美國大型藥廠，將繼續受益於疫情主題。

相反，生物科技股份方面，由於長線投資的增長股在利率攀升的環境中將受到更大挑戰，我們預期該領域的波動將更大。

另外，能源行業將繼續受益於全球供求關係緊張。雖然美國能源企業能否與長期能源轉型主題接軌仍然存疑，但我們預期在經濟增長仍高於長期趨勢的情況下，相較於大市，能源股在短期內將能更有效對沖通脹。

而金融業中，我們特別看好大型銀行，因為更急促的加息週期將可支撐淨利息收入增長。此外，交易和投資銀行業務保持活躍，將有助抵銷貸款增長所面臨的挑戰。銀行亦有能力於今年透過增派股息和股份回購來提高對股東的支付。

趁低吸納價格合理的大型科技股

科技行業方面，估值仍然是我們投資的主要驅動因素。其中，我們繼續看好科技巨企，正因為其估值並不昂貴。

我們對半導體行業的選股則變得更謹慎。半導體週期很可能在2022年從庫存減少過渡至庫存積累階段，行業亦將因此較2021年更爲波動。儘管如此，我們認為未來幾個季度，隨着供應限制緩解，加上投資者的期望仍然較低，行業盈利預測仍有上調傾向。

更仔細觀察下，我們發現行業中不同分部的表現參差不齊，其中計算業務走勢最強，而汽車半導體及半導體設備亦可能隨着供應鏈問題緩解而重拾動力。另一方面，我們對智能手機和記憶體相關股份則保持中性觀點。我們對不同分部的偏好維持不變：計算 > 汽車半導體、半導體設備> 手機、記憶體。

至於軟件行業，我們認爲行業尚有進一步調整空間，因爲與半導體和科技巨企相比，軟件行業的估值仍顯著較高。市場亦憂慮，由於新冠疫情導致數碼化趨勢加速，軟件需求在過去兩年已提前消化。然而，我們認爲這次調整是一個良好機會，趁低吸納估值合理、具競爭優勢的優質大型股份。

軟件行業部署策略

2021年對軟件行業而言，是相當具挑戰性的一年。 經歷了年初的波動及其後的復甦，軟件股自2021年10月以來的表現大幅跑輸大市（見圖表2）。這是市場擔憂利率上升，導致多隻高增長/高估值股份表現疲弱所致。

值得留意的是，在過去兩年間，表現最佳25%與最差25%軟件股之間的表現差異有所加劇，底層25%股份更自2016年以來首次錄得負回報。

儘管如此，我們認為行業近期的調整已為投資者帶來機遇，特別是估值合理的優質股份。而由於長線投資的股份已顯著下跌，加上估值與中期收入增長潛力相符，部分股份亦存在「抄底」機會。

2022年市場可能維持分化

整體而言，2022年軟件行業基本因素仍然穩健，受惠於雲計算、網絡安全、人工智能/機器學習、數據分析及數碼轉型的長期趨勢。根據最近一項賣方調查，企業首席信息官預計2022年軟件開支將增長5%，與2021年增長率大致持平。

儘管整體企業軟件開支保持高企，但由於新冠疫情推動數碼化趨勢加速，市場擔心軟件需求（尤其是前台/創意軟件方面）已在過去兩年提前消化。後台軟件開支目前較為落後，很可能有追趕的空間，而雲計算和網絡安全支出則仍然強勁。

軟件行業的估值倍數仍然高企，加上2021年上半年業績基數較高，以及利率風險上升，2022年將繼續是以選股為主的市場。隨着招聘和旅遊支出回增，軟件公司利潤率亦可能稍為受壓。估值方面，即使經歷了近期調整，目前軟件股的企業價值/銷售倍數仍較5年歷史平均水平高出50%以上。

我們的焦點

我們認為軟件行業有以下投資主題值得留意：

1) 由併購驅動，且估值倍數有所折讓的軟件股

此類軟件公司傳統上透過積極的併購活動增長，而非僅依靠業務有機增長。儘管我們需考慮這種增長策略涉及的執行及整合風險，但我們亦相信軟件公司進行收購及整合新資產的能力已有所成長。因此，有所折讓的估值倍數亦反映着投資機會。

2) 企業後台相關軟件/雲計算

新冠疫情衝擊過後，企業軟件開支在經濟復甦早期較為疲軟，但過去幾個季度，隨着相關預算回升，企業軟件開支一直在增強。我們認爲後台軟件開支目前落後於整體企業軟件，在2022年將有追趕空間。與此同時，美國主要雲服務供應商的收入亦在最近數季重新加速增長。

3) 「抄底」股

2021年表現較差的股份包括緊扣「疫情經濟」主題的企業，例如視像會議服務，以及估值較高的公司。這些公司的業績與展望雖然從絕對數字上看仍然強勁，但未能符合已有所提高的預期。當中，一些股票已從歷史高位下跌超過50%。與其中期增長潛力相比，大幅下跌後的估值顯得具有吸引力，不過股價要出現拐點，則仍可能需要一些耐心。