#Market Strategy — 11.06.2021

美國股市觀點:增長、流動性及估值齊見頂 – 何去何從?

鄭婉君,亞洲區股票諮詢部資深顧問

概述

回報可能屬於前端負載

步入2021年下半年之際,我們轉為更加防守。目前也正值踏入季節性疲弱的時期,我們預期美國股市的利好催化劑已經過去。

截至2021年5月底,標普500指數年初至今錄得10.6%的回報率。增長峰值、流動性峰值以及估值峰值很可能意味著今年餘下時間的回報將更為溫和。

我們的板塊偏好有所調整,但仍看好股市

與我們更趨防守性的市場看法一致,我們已將醫療保健上調至「正面」、必需消費品上調至「中性」,同時將工業及材料下調至「中性」。

美國醫療保健板塊而言,我們看好其防守性和高素質、盈利增長可觀、估值不貴、及成為追趕落後的潛力股。

雖然我們暫時調整持倉,但仍看好整體股市。現在距離經濟衰退低谷僅一年時間,而且目前這輪新牛市可能仍處於早期階段。雖然未來仍有可能出現波動,但這將創造機會,明年市場有望再創新高。

通脹壓力成焦點

過去幾週,通脹二字一直佔據市場頭條,美國4月份整體消費者物價指數(CPI)躍升至2008年以來最高水平,投資者的焦慮情緒隨之飆升。

雖然通脹擔憂顯然令投資者恐慌,但我們預期最近的通脹飆升不會轉化為長期的高通脹。薪資壓力而言,我們保持樂觀態度。一方面,經濟增長回歸到更可持續的水平。另一方面,衛生擔憂得到緩解、失業補助金將於今年9月到期,令更多人重返勞動力市場,因此目前的勞工短缺問題應會逐步解決。

對科技板塊的影響

我們對科技板塊的看法保持「中性」,認為從成長股到價值股的大輪轉尚未結束。儘管如此,若通脹壓力緩解,應將有助於科技板塊跑贏大市。就近期的半導體股票波動而言,我們繼續建議「逢低買進」,原因是解決供不應求問題仍需時日,進而有可能會延長目前的半導體行業週期。

回報可能屬於前端負載

步入2021年下半年之際,我們轉為更加防守的策略。目前也正值踏入季節性疲弱的時期(股市往往在5、6月及8、9月表現慘淡),我們預期美國股市的利好催化劑已經過去。

截至2021年5月底,標普500指數年初至今錄得10.6%的回報率。增長峰值、流動性峰值(刺激措施及聯儲局流動性減少)以及估值峰值(標普500指數2021年市盈率達22.5倍,創十年新高)很可能意味著今年餘下時間的回報將更為溫和。

儘管美國國內生產總值(GDP) 未來幾季的增速仍將保持在趨勢以上的水平,但GDP增速可能於2021年第二季見頂,年化增長率達到8%左右(如圖1),這是因為財政刺激措施和經濟重啟發揮的推動作用開始減退。當強勁的經濟增長速度開始放緩時(可關注採購經理人指數從峰值翻轉),股市往往會在短期內承受壓力。

同樣地,2021年第一季盈利較去年同期錄得大幅增長以及營運槓桿,我們預期這一相對強勢會從2021年下半年開始下滑。

流動性方面,聯儲局預期會於今年9月宣佈減碼,並可能與2022年中開始執行。

與此同時,擬議的企業稅上調對2022年每股盈利的影響將較為溫和(若上調至25%,對標普500指數每股盈利的影響可能為7%左右)。 此外,根據總統拜登提出的計劃,資本利得稅可能會翻倍。以往上調資本利得稅都和股價及家庭相關的股票配置下跌相關,不過影響較為短暫。

我們的板塊偏好有所調整

與我們更趨防守性的市場看法一致,我們已將醫療保健上調至「正面」、必需消費品上調至「中性」,同時將工業及材料下調至「中性」(但依然看好金礦商)。

US economic growth may peak in 2021

繼續看好股市

雖然我們暫時調整持倉,但仍看好整體股市。現在距離經濟衰退低谷僅一年時間,而且目前這輪新牛市可能仍處於早期階段。雖然未來仍有可能出現波動,但這將創造機會,明年市場有望再創新高。

看好醫療保健板塊

鑑於美國醫療保健板塊具備其防守性和高素質、盈利增長可觀而且估值不貴,我們對美國醫療保健板塊的觀點更加樂觀。此外,雖然醫療保健板塊在疫情之下的表現相對不錯,但該板塊的市場表現依然落後,意味著後市可追趕。

估值及最溫和的盈利增長

更廣泛的板塊較標普500指數存在深度折讓 (圖表 2),而且估值較其他板塊更具吸引力(圖表 3)。雖然該板塊的盈利增長預期不如週期性股或科技股,但醫療保健的確強於其他非週期性板塊(圖表 4),新冠疫情下的成本大幅削減,進而提升了利潤率。

Relative forward P/E ratio (1986-2021) vs S&P 500
Current sector P/E
Healthcare is expected to deliver stronger EPS growth

新冠疫情過後的機會

在2020年過後,消費者對個人衛生及健康的關注度因新冠疫情而顯著增加,令人們的購物模式及健康習慣有所改變。我們預期,「健康」將繼續主導人們的態度及行為。當消費者對提供護理的方法及體驗有不同的期望後,日後可能會浮現新的價值流。

與此同時,新冠疫苗市場規模巨大,而且由於變種病毒層出不窮,不同人對疫苗的需求持續上升,所以市場規模將持續擴大。例如,美國一家主要生產新冠疫苗的廠商正在研發新配方,公司預計市場對新冠疫苗的需求持續,跟流感疫苗的需求類似。

因封鎖措施而造成的診斷延誤及病人行為的變化,也可能令支出回升。

政治風險可能「不會那麼嚴重」

降低藥品價格仍然是兩黨的共同議題,因爲兩黨都致力爲美國人提供負擔得起的醫療服務。儘管這是投資醫藥股時應考慮的關鍵因素,但政治議程上更緊迫的議題可能會拖延或轉移注意力。

拜登政府「雷聲大、雨點小」這一說法可能適用於醫療保健板塊,特別是「全民醫保」提議不在討論之列。儘管奧巴馬政府推出了《平價醫療法案(ACA)》,但並未造成傷害到醫療股的大規模改革。這也許是因為政治風險被市場過度低估。

該如何部署

儘管醫療保健板塊對資本支出、國內生產總值復甦、利率及通脹等主要市場主題的敏感度較低,但醫療保健板塊蘊含多樣化的機會:

  • 在醫藥領域內具有合理增長定價特徵的防守性投資,一般都能提供穩健股息,而且估值具吸引力。
  • 新冠疫情持續,疫苗供應商、疫苗分銷商及診斷公司都將繼續受惠於新冠病毒檢測試劑銷量。
  • 醫療保健板塊屬於「經濟重啟受惠者」,主要包括醫療設備及健康保險股,這些公司都將受惠於部分非急需手術量回升至疫情前水平,而且保險理賠量也逐步回穩。

基於全球對具有成本效益的醫療保健的需求不斷增加的長期結構性增長、人口老齡化、研發支出增加,這都帶來更多創新產品和收入的穩定增長,利好生物科技、數碼醫療及治療罕見病的公司。

通脹壓力成焦點

過去幾週,通脹二字一直佔據市場頭條,投資者的焦慮情緒隨之飆升。美國4月份整體消費者物價指數(CPI)按年躍升4.2%,創2008年以來新高;而最終需求商品的生產者物價指數(PPI)上漲6.2%。

雖然通脹擔憂顯然令投資者恐慌,但我們預期最近的通脹飆升不會轉化為長期的高通脹。由於疫情下的低基數效應,今年4月CPI較去年同期上漲不少。我們預期新冠疫情對通脹數據的扭曲應會在4或5月達到頂峰,而這些數據應會在年底前逐步回落。

截至目前,通脹壓力尚未影響利潤率 – 標普500指數(不含金融股)的毛利率在2021年第一季躍升至記錄高位。儘管如此,企業顯然在討論材料、交通運輸及人工等方面的成本上漲問題,因此未來幾個月需要繼續監察情況。例如,企業在財報電話會上提及「通脹」的次數呈爆炸式增長,2021年第一季有175家標普500指數成份公司使用過該詞,提及次數創十年來最高。

人們尤其擔憂薪資通脹,因其具有粘性,而且對勞動密集型行業而言問題更大(圖表 5),尤其是不能將這一成本轉嫁到消費者身上的行業。另一邊廂,更多針對低收入消費者的零售商有望受惠於實際薪資的增長。

短期而言,儘管整體勞動力市場因經濟重啟進程中遇到的瓶頸和勞動力短缺而非常蕭條,但供求不對等的局面應能帶動薪資上漲。勞動力需求激增的情況下,勞動力供應一直跟不上需求。這當中就涉及各種因素,包括衛生擔憂、照料小孩的問題、以及失業受益人增加導致工作積極性下降。

我們對此保持樂觀態度。一方面,經濟增長回歸到更可持續的水平,另一方面,衛生擔憂得到緩解、失業補助金將於今年9月到期,令更多人重返勞動力市場,目前的勞工短缺問題應會逐步解決。 

Employees/sales by S&P 500 sector

成長股與價值股以及科技板塊相關看法

自今年4月下旬以來,成長股一直跑輸價值股(圖表 6)。美國十年期國債孳息率最近在1.6%水平站穩,我們認為成長股及科技股有戰術性反彈的機會。這符合我們對科技板塊的「中性」看法,同時我們會繼續關注納斯達克綜合指數內不斷惡化的市寬(圖表 7)。總括而言,我們認為從成長股到價值股的大輪轉尚未結束。儘管如此,若通脹壓力緩解,應將有助於科技板塊跑贏大市。

Russell 1000 growth index/Russell 1000 value index
NASDAQ composite index vs NASDAQ market breadth

科技巨頭2021年第一季業績都非常出色,收入和純利都勝於預期,不過業績期後的表現則個別發展。總括而言,雖然我們認為科技巨頭整體在短期內不太可能跑贏標普500指數(圖表 8)(因為利率走高、成長股到價值股大輪轉仍在繼續、對比基數高導致增長率低),但科技巨頭的估值仍較合理而且結構性增長動力未變,這一表現疲弱時期將是累積這些優質股的好時機。

FAAMNG YTD performance

半導體表現如何?

半導體股近來出現回調,自今年4月初以來,費城半導體指數(SOX Index)落後標普500指數14%左右。從絕對基礎的角度來看,費城半導體指數從峰值至低谷回落14%左右,而標普500指數在此期間則基本持平。

我們認為引發此次回調的是ISM製造業採購經理人指數(PMI) 從3月峰值64.7滑落至4月份的60.7(圖表9)。投資者也擔憂週期性觸頂(今年上半年的半導體銷量按年對比基數低的效益已不再)、半導體短缺之際重複下單或造成未來庫存過剩,而板塊估值已經大幅重估。

SOX index/S&P 500 index relative performance

我們繼續看好半導體及半導體設備股,並建議「逢低買進」,原因是我們預期該板塊2021年的盈利預期會不斷上調。全球半導體需求繼續增加,但供應繼續緊張,將導致供需缺口繼續擴大。

在剛剛結束的2021年第一季財報季中,該板塊2021年(日曆年)的每股盈利(EPS)一致預測上調了9%左右,而且我們覆蓋的大多數公司在公佈的季度業績中錄得勝預期的收入/EPS和樂觀的第二季前景預測。這反映出幾乎所有半導體行業的終端市場如汽車、工業、雲計算/聯網/存儲、消費及遊戲等的強勁需求趨勢以及供應緊張。

儘管近期關於「基本面因素見頂」的擔憂四起,但我們仍認為未來幾個季度裡會繼續上調EPS預測,因為供應緊張的情況下需求和定價力都很強勁— 相信半導體公司目前的出貨量較目前需求水平低15-40%,這種情況還至少持續3-4個季度,直到供應能力趕上需求,然後客戶手上或分銷渠道的存貨再需要1-2個季度才能補充至正常水平。

我們也留意到,半導體股的週期性下滑都是受需求驅動。供應動態(如重複下單)可能會加劇下滑幅度,但它們通常不是以往週期性下滑的催化劑。總括而言,我們認為半導體行業目前的上升週期可能已過半(上輪上升週期持續了9-10個季度)。

估值而言,費城半導體指數目前的預測市盈率為22倍(x),其三年平均值為17.5倍(圖表 10),但仍符合其過往相對於標普500指數的折讓水平(圖表 11)。此外,若比較半導體與工業,半導體的市盈率則折讓20%左右,縱使半導體盈利能力、自由現金流和銷售增長都好很多。

SOX index next 12 month P/E
SOX index historical forward P/E discount to SPX index