步步為營的防守部署

年初至今，標普500指數大幅下跌的主因為加息引發的估值下調，而指數層面的盈利預測下調幅度仍然不大（2022年下調幅度為2.5%）。由於估值倍數已大幅調整（標普500指數於3600點水平的市盈率約為16倍，較歷史平均值低一個標準差），股市的未來走勢很可能由業績決定。

後市的重要催化劑，包括2022年9月的聯儲局議息會議，以及10月初至中旬的第三季業績期。其中，聯儲局決策將取決於經濟數據，如加息幅度較預期小，將可能向市場釋出正面訊號，但自8月消費物價指數公佈以來，此可能性已大幅下降。此外，歐洲將是一個關鍵風險，該區日益惡化的能源危機將壓抑經濟增長，而國際業務佔比較高的美國股票將受到影響。

同時，業績不確定性正與股市季節性因素交織。美國股市一般在9月份表現最弱，及後於第四季回升，此現象在中期選舉年尤為明顯。一項賣方研究指出，標普500指數傾向在中期選舉年的1至9月錄得不穩定的回報率，然後於第四季強勁反彈。

若業績趨勢在短期內並不如預期般差，市場或將持續呈區間上落走勢（標普500指數或於3600至 4300點上落），並有可能於接近年底時出現反彈。

我們繼續偏好防守性部署，首選板塊為醫療保健、部分擁有定價能力的必需消費品，以及綠色 / 傳統基礎設施。以下各節將詳述我們對醫療保健及半導體行業的短期觀點。

醫療保健行業 – 降通脹法案下仍保持樂觀

自從美國民主黨的《降通脹法案》出爐，製藥板塊再次成為市場焦點。該法案涉及的藥品定價政策，在很大程度上與該黨的《重建美好未來法案》內容一致。

新法案提出數項關鍵的藥品定價政策變動，包括：

1. 聯邦政府將就聯邦醫療保險（Medicare）最常用藥品的價格進行談判，起初將包括計劃D部分（涵蓋在藥房購買並自行服用的藥物），其後將延伸至B部分（涵蓋由醫生施用的藥物）。談判範圍內的藥品於第九至十一年的最低價格折扣將為25%，第十二至十五年為35%，第十六年起則為60%。
2. 降低病人自付費用，包括重新設計聯邦醫療保險D部分，將病人自付費用限制在2,000美元內。
3. 將藥品價格每年升幅限制在通脹水平內。

聯邦醫療保險B 部分和 D 部分將針對超過通脹率的價格升幅引入罰款。這將適用於B部分所有單一來源藥物，以及D部分每年費用超過100美元的所有藥物。

政策後續影響

藥品價格談判將是美國製藥板塊未來的潛在不利因素，並將繼續成為市場關注點，即使其初期影響看似可控。其中，藥品價格升幅受通脹限制的影響可能是中性的，而D部分的重新設計甚至可能是一個有利因素。

整體而言，聯邦醫療保險藥品價格談判的實際執行情況，以及未來藥品價格折扣的範圍仍然存在疑問。需要留意的是，法例指明 (1) 政策將於2026至2029年分階段實施，並意味 (2) 2029年及後最多只會影響20種D部分和B部分的現有藥品。

此外，綜觀目前聯邦醫療保險B部分和D部分的主要藥物，在受制於政策時大部分屬談判範圍內的藥品將接近其生命週期的終點，因此影響將更加輕微。

我們的觀點

製藥行業一直批評，藥品價格談判將損害創新，導致藥物研發方面的突破減少。藥廠未來更將透過一切途徑進行訴訟及作出反對，而目前的政治形勢很可能對它們有利。

由於美國最高法院由保守派主導，加上民主黨有可能於2022年11月的中期選舉失去眾議院控制權，在總統拜登任期的後半段，進一步引入藥品定價法例的可能性並不大。儘管藥品價格談判範圍擴大是一個長期風險因素，但前提是民主黨需要掌控白宮及國會。

近期關於美國政府定價改革的討論甚為熾熱，但事實上，行業整體與美國政府有關（即聯邦醫療保險及聯邦醫療補助計劃）的業務佔比只有約兩成，受《降通脹法案》影響的比例更要小得多。聯邦醫療保險相關業務佔比較高的公司亦可短暫提高新藥價格，以抵銷價格談判範圍內藥物所受的影響。

分析師普遍預期，目前的改革方案只會由2026年起對藥廠每股盈利造成溫和影響。市場對行業的憂慮，主要集中在藥品價格談判範圍於未來擴張的可能，但若民主黨未能繼續控制白宮和國會，此可能性將相當低。因此，在未來一段時間內，《降通脹法案》對藥品定價構成的政治壓力已充分顯現（而且事實上，政策本身的影響亦非太嚴重）。

美國製藥板塊的投資情緒依然高漲，我們認為《降通脹法案》的藥品價格改革並不會顯著改變投資者在該板塊的部署。

半導體行業 – 反彈時機未臨

由於經營環境惡化及近期行業數據疲弱，半導體企業的盈利預測正在加速下調：

• 行業下游庫存水平增加至接近歷史新高；
• 智能手機、個人電腦等消費領域的弱勢最為明顯；
• 主要代工廠及記憶體廠商減少半導體資本開支，加上供應鏈問題持續，對半導體設備公司造成影響；
• 汽車 / 工業半導體市場仍然穩健，但隨着經濟放緩，市場對「重複下單」情況和需求下降表示憂慮；
• 數據中心領域的趨勢最為強韌，但市場越漸懷疑其強勁需求的可持續性。

庫存調整將持續至明年上半年

受終端需求轉弱、庫存高企及代工廠供應回升影響，無廠半導體企業目前正在消耗存貨。一間全球領先的半導體代工廠因此預期，半導體庫存調整將持續至2023年上半年。

隨着半導體供應改善，訂單取消情況很可能開始浮現，導致庫存進一步增加，而行業的盈利預測下調才剛開始。此外，近期的地緣政治發展（例如美國政府限制向中國出口高性能圖像處理器晶片）將可能加劇庫存情況。整體而言，由於庫存水平持續上升，行業仍將舉步維艱。

低於長期趨勢水平的經濟增長，一般會拖累半導體銷售陷入負增長，而在增長趨勢恢復之前，市場必須先重設其預期。根據過往經濟放緩的歷史趨勢，目前市場對2023年半導體銷售的平均預測（按年增長7%）可能過於樂觀。我們預期，只有當ISM製造業指數下跌至50及以下水平，加上庫存水平見頂或合理化，半導體行業才會出現可持續的反彈，然而上述情況尚未發生。

半導體：新世代的石油

好消息是，半導體板塊已顯著跑輸大市，估值大致上亦不算昂貴。然而，市場對行業明年表現的預測仍可能過於樂觀。我們認為，費城半導體指數（SOX指數）可能會在未來數月重新下試2022年7月低位。

儘管如此，我們長線而言仍非常看好半導體行業。半導體已成為一項基本工業要素，其重要性近似石油。此外，全球經濟數碼化趨勢將持續加速，其動力源自人工智能 / 機器學習、計算、網絡聯通、汽車半導體含量增長，以及「元宇宙」等結構性趨勢。

開始準備買入清單

當業績預期在未來數季重設完畢，我們將重新聚焦以下前景最好的半導體投資主題：

雲計算 / 人工智能 / 網絡：

我們認為雲端半導體的長線趨勢最為強勁。雖然超大規模企業的2023年營運開支增長放緩，但受益於負荷量增長、業務向人工智能轉型，以及新型中央處理器（CPU）產品週期，數據中心的資本開支前景仍然相當穩健。

2019年，隨着經濟增長放緩，數據中心相關半導體銷售與雲端資本開支值一同減速（見圖表2），按年增長率低於2%，較2018年增長約20%大幅回落。目前，市場平均預期數據中心半導體銷售將於2023財年增長20%至25%，反映今年銷售增長存在風險，但仍有可能錄得正增長。

半導體設備：

半導體設備方面，隨着邏輯晶片和記憶體廠商展現疲態，半導體設備開支有可能於2023年下降，特別是在記憶體方面。美國一間主要記憶體廠商近期下調業績前瞻指引，並表示將進一步削減支出，其2023財年整體資本開支將較2022財年有所下降。

長遠而言，我們仍然看好此板塊。過去八年來，由於半導體製造技術日益複雜，加上資本密集度提升，半導體設備開支年增長率較半導體行業收入增長高出約700個基點。

此外，我們預期涉資520億美元的美國《晶片法案》（CHIPS法案）將能提振國內半導體產能投資，同時減少投資項目的障礙，而半導體設備供應商將是主要受益者。CHIPS法案或將刺激美國在2024至2026年間增加2%至3%資本開支，並可能推動其他國家政府加入競賽，增加科技支出。

汽車半導體：

相對於電動車代工廠，我們認為汽車半導體板塊更適合用作投資汽車電氣化主題，主要由於前者行業競爭激烈，估值亦較昂貴。

汽車半導體行業整合度較高，競爭激烈程度較低，並擁有較高的定價能力。此外，行業估值亦較為合理，且將受惠於汽車半導體含量增加所帶來的結構性增長。

短期而言，受傳統製程代工廠產能所限，汽車半導體供應仍將受到制肘。該市場的需求增速持續超越供應增長，交付時間延長，利潤率亦因價格上升而較高。然而，週期性憂慮仍將為行業帶來壓力。

記憶體：

鑑於其商品化性質，記憶體一般是半導體中週期性最強的板塊。儘管如此，記憶體行業經歷過去十年的整合，週期性波動已有所減低，供應更為穩定，盈利能力亦得以提高。

長遠而言，我們預期行業將受惠於多個市場領域對記憶體的需求增長，包括數據中心（高效能運算需要更多記憶體和儲存空間）、汽車、工業、移動設備及個人電腦。