通脹恐慌與減碼擔憂：歷史是否會重演?
概述
- 我們的基本預測是通脹走高是暫時的。我們預期聯儲局會於今年6月開始商討減碼、於9月宣佈相關決定，並於2022年初開始執行。
- 中期而言，因通脹預期走高，我們預期價值股/週期性股將表現優異，但防守性股則會在波動加劇的夏季領先。
通脹恐慌情景再現？
近期美國消費者物價指數(CPI)高於預期，加上4月份個人消費支出(PCE)通脹數據強勁，引發部分投資者對美國經濟過熱及持續通脹的擔憂。然而，聯儲局官員認為目前的通脹上升只是「暫時的」。我們對通脹的看法如何？這是否會促使貨幣政策提前收緊？對資產價格有何影響？
帶動通脹走高的主要因素如下：
- 基數效應
- 積壓的需求
- 財政刺激政策
- 供應瓶頸
- 勞動力短缺
- 大宗商品價格走高
- 通脹預期不斷上升
上述1-5點本質上是暫時的，因此現在斷定這是否是持續通脹上升趨勢的開端、進而促使央行大幅收緊政策，還為時過早。投資者應該關注哪些指標來判斷是否存在長期通脹威脅？
可監察以下四大指標：
- 薪資增長
- 樓價及租金增長
- 大宗商品價格
- 長期通脹預期
我們的基本預測是通脹走高是暫時的。我們預期美國CPI通脹會在第二/第三季超調，然後今年末回落。
支撐不會出現結構性通脹問題的主要論點如下：
- 美國財政政策將於今年下半年放緩，或拖累明年的經濟增長。美國經濟增長動力可能於2021年第二季觸頂。近期的消費者信心以及樓市數據已較預期疲軟。我們預期美國2021年的國內生產總值(GDP)增速為6.9%，2022年為4.7%。
- 聯邦失業補助計劃今年9月到期後，預期會有更多人重返就業市場（部分州份的失業補助計劃已經提前結束）。這將減緩薪資增長。
- 科技資本支出激增，令生產力不斷提升，這往往是導致通縮的成因。
如歷史可作借鏡
現在所發生的情況與2010-11年期間的通脹恐慌相似，當時正值美國經濟從全球金融海嘯復甦，而通脹在幾個季度之後有所回落。下圖表明，短期通脹預期見頂可能是美債息率達到峰值的訊號。
通脹預期上升時，價值股/週期性股往往表現優異
若擔憂通脹，我們下面的分析顯示，材料、金融、工業及能源與美國通脹預期的上升呈更高的正相關性。此外，歐元區（週期性股持倉更多）股市在通脹預期處於上升趨勢時的表現相對突出。
此外，科技板塊近期表現落後，可能意味著一旦通脹預期和債券孳息率見頂，成長股可能重拾領導地位。
聯儲局何時會減碼？
通脹預期現時在2%水平(根據聯儲局的測算) - 這是個完美數字，既不太高，也不太低。因此，失業問題比通脹上升更令人關切，因為後者被視為是暫時的。
我們認為，聯儲局在今年6月議息會上將開始商討減碼，並於9月宣佈相關決定。減碼可能是個緩慢的進程，或於2022年初開始執行。聯儲局可能會從住房抵押貸款支持證券(MBS)開始，原因是聯儲局目前持有32%MBS市場，而樓市目前狀況良好。
減碼的潛在影響
下圖顯示的是美國十年期國債孳息率、美國股票和新興市場股票在2013年的表現，當年聯儲局是在5月宣佈減碼並於12月正式開始執行。從下圖來看，減碼對美股的影響似乎更小，標普500指數在宣佈減碼之後僅跌4%，而真正執行減碼的時候繼續其 上升趨勢。美債息率也在減碼執行之初見頂。儘管如此，新興市場股票則較為脆弱，在2013年期間對宣佈減碼和實際執行時都有較大的負面影響。
這次減碼的影響可能沒有2013年的「減碼恐慌」嚴重，因為聯儲局傳達的訊息更清晰，而且暗示會採取緩慢行動，盡量減少負面影響。
結語/策略：
- 充裕的流動性為比特幣、特殊目的收購公司(SPACs)及非盈利科技公司等領域製造出一個小泡沫。我們認為，近幾月以來這些領域出現的大幅修正是健康地消除過剩的流動性，而非代表股市很快就要觸頂。
- 我們繼續看好整體股市。中期而言， 因通脹預期走高，我們預期價值股/週期性股將表現優異， 但防守性股會在波動加劇的夏季領先。我們看好金融、房地產及醫療保健板塊。