孳息率曲線知多少?
#Articles - English — 11.04.2022

孳息率曲線知多少?

投資導航 亞洲版 2022年4月

法國巴黎銀行財富管理亞洲首席投資官Prashant BHAYANI & 法國巴黎銀行財富管理香港首席投資策略師譚慧敏 & 法國巴黎銀行財富管理亞洲投資專家劉傑俊

主要問題

  • 孳息率曲線當前走勢釋放何種訊號? 部分孳息率曲線最近出現倒掛。這一局面目前對股票和固定收益債券孳息率意味着甚麼? 量化寬鬆對其的影響如何?
  • 注意領先者和滯後者十分重要,看看孳息率曲線是否有用的領先指標,在股市熊市和衰退時期影響資產配置。
  • 最後,經濟衰退的可能性有多高,以及在多大程度上是由地緣政治推動?

孳息率曲線倒掛

對經濟和市場構成哪些影響?

3月動作最大的是債券市場,美國國債經歷1973年以來最差季度,今年第一季甚至跑輸標普500指數。年初至今利率快速重新定價,美國2年期國債孳息率上漲174個基點,比10年期的漲幅(82個基點)還要快。因此,孳息率曲線出現倒掛 (如圖1)。具體而言,2年期美國國債孳息率為2.4%,反映市場預期今年還會再加息八次。

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另外,像10年期-3個月期等其他孳息率曲線實際上在變陡。請記住,3個月期國債的孳息率已經錨定,因為聯儲局僅加息一次,但通常它與其他曲線更為相關。

哪些是推動孳息率變動的因素? 多國經濟快速復甦引發供應鏈持續通脹、工資通脹上升及大宗商品價格通脹。烏克蘭戰爭令這一局面進一步升溫,特別是在歐洲。

孳息率曲線作為指標的用處有多大:長期領先但在時間上滯後

基於孳息率曲線來進行所有資產配置的問題在於時間上會滯後。歷史告訴我們甚麼?

自1967年以來,在7個緊縮週期中,標普500指數通常在10年期-2年期孳息率曲線倒掛前2個月至後20個月之間見頂。平均而言,標普500指數在曲線倒掛後11個月見頂,平均回報達15%。回報率錄得負4%(1973年)到正34%不等。因此,平均而言,股市在孳息率曲線倒掛後有所上升。

平均而言,經濟衰退始於標普500指數見頂後5個月。因此,如果我們把孳息率曲線倒掛與標普指數見頂平均相隔時間(11個月)和見頂後出現經濟衰退的平均相隔時間(5個月)加起來,則可以得出倒掛後平均16個月經濟開始衰退。

儘管我們已經下調國內生產總值(GDP)預期並上調通脹預期,但我們預期2022年不會出現經濟衰退。需留意上文所提及的貨幣政策相關滯後。

股市在快速加息週期中表現如何?

將標普500指數在快速及緩慢加息週期的表現分開來看,實屬有趣。

從歷史上看,在第二次世界大戰以來的加息週期中,標普500指數在首次加息一年後平均上漲5.3%。然而,在緩慢緊縮週期,回報為10.5%,而快速緊縮週期為負2.7%。與此同時,在緩慢緊縮週期第二年的回報率為1.6%,在快速加息週期則為4.3%。當然,這只是其中一個因素促使我們在2月市場達成共識之前把股票評級調整為「中性」。

由於俄烏戰爭局勢有所緩和,全球股市在3月份出現反彈。與此同時,我們把美國股票從「負面」上調至「中性」,並重新上調美國科技(領漲板塊)和非必需消費品板塊至「中性」。我們認為美股在短期內反彈,這可以從標普指數在季末收盤跌幅(負4.9%)較年初至今跌幅(負14%)復甦可見一斑。我們預期標普500指數和大部分全球股票市場可能會出現區間上落的格局,不過這也取決於烏克蘭局勢、通脹程度和聯儲局即將啟動的緊縮政策。

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值得監測的重要因素:

  • 預期加息速度將快於「正常的」加息週期。我們預期5月將加息50個基點,而不是25個基點。因此,我們預期今年還會再加息150個基點。鑑於聯儲局提早加息,我們目前預期明年會再加息75個基點,而不是100個基點。我們對2023年聯邦基金利率的目標維持2.75%。
  • 加息並不能緩解供應鏈通脹。
  • 當前的情況與20世紀70年代有相似之處但也並非完全相同,當時標普500指數是在10年期-2年期孳息率曲線倒掛兩個月見頂。
  • 美國實施的量化寬鬆壓低長期利率,這對孳息率曲線的影響有多大? 隨着量化緊縮的開始,孳息率曲線是否會變陡?

值得注意的是,孳息率曲線在量化緊縮即將開始之際反而趨平,而通常情況下是趨陡。

上調政府債券至「中性」,是2013年「全球債券大屠殺」後首次

在美國和德國國債孳息率均上升後,我們對成熟市場政府債券的看法轉為「中性」。這是九年來首次。終於有一些新的方案替代現金投資,我們對美國政府債的整體觀點為「中性」,看好美國政府短債。

此外,我們分別上調美國和德國10年期國債孳息率至2.50%和0.75%。我們預期聯儲局可能會在5月公佈並開始縮表,而非7月。歐洲央行可能在第三季度削減量化寬鬆並在12月加息。

結語/策略:

  • 從歷史上看,平均而言,孳息率曲線通常在股市見頂前很長一段時間出現倒掛;而經濟開始衰退時間可能遠遲於股市見頂,因此未必可以完全參考倒掛來決定股票和債券資產配置。
  • 我們對全球股票的觀點維持「中性」,先於市場共識在2月技術性下調股票評級。在美國股票開始調整後,我們於3月份將其從「負面」上調至「中性」。
  • 九年來,我們首次對成熟市場政府債持「中性」看法。終於有一些新的方案可以代替現金投資,我們對美國政府債的整體觀點為「中性」,看好美國政府短債。
  • 此外,我們分別上調美國和德國10年期國債孳息率至2.50%和0.75%。我們預期聯儲局可能會在5月公佈並開始縮表,而非7月。