孳息率曲線知多少？

孳息率曲線倒掛

對經濟和市場構成哪些影響?

3月動作最大的是債券市場，美國國債經歷1973年以來最差季度，今年第一季甚至跑輸標普500指數。年初至今利率快速重新定價，美國2年期國債孳息率上漲174個基點，比10年期的漲幅(82個基點)還要快。因此，孳息率曲線出現倒掛 (如圖1)。具體而言，2年期美國國債孳息率為2.4%，反映市場預期今年還會再加息八次。

另外，像10年期-3個月期等其他孳息率曲線實際上在變陡。請記住，3個月期國債的孳息率已經錨定，因為聯儲局僅加息一次，但通常它與其他曲線更為相關。

哪些是推動孳息率變動的因素? 多國經濟快速復甦引發供應鏈持續通脹、工資通脹上升及大宗商品價格通脹。烏克蘭戰爭令這一局面進一步升溫，特別是在歐洲。

孳息率曲線作為指標的用處有多大：長期領先但在時間上滯後

基於孳息率曲線來進行所有資產配置的問題在於時間上會滯後。歷史告訴我們甚麼?

自1967年以來，在7個緊縮週期中，標普500指數通常在10年期-2年期孳息率曲線倒掛前2個月至後20個月之間見頂。平均而言，標普500指數在曲線倒掛後11個月見頂，平均回報達15%。回報率錄得負4%（1973年）到正34%不等。因此，平均而言，股市在孳息率曲線倒掛後有所上升。

平均而言，經濟衰退始於標普500指數見頂後5個月。因此，如果我們把孳息率曲線倒掛與標普指數見頂平均相隔時間(11個月)和見頂後出現經濟衰退的平均相隔時間（5個月）加起來，則可以得出倒掛後平均16個月經濟開始衰退。

儘管我們已經下調國內生產總值(GDP）預期並上調通脹預期，但我們預期2022年不會出現經濟衰退。需留意上文所提及的貨幣政策相關滯後。

股市在快速加息週期中表現如何?

將標普500指數在快速及緩慢加息週期的表現分開來看，實屬有趣。

從歷史上看，在第二次世界大戰以來的加息週期中，標普500指數在首次加息一年後平均上漲5.3%。然而，在緩慢緊縮週期，回報為10.5%，而快速緊縮週期為負2.7%。與此同時，在緩慢緊縮週期第二年的回報率為1.6%，在快速加息週期則為4.3%。當然，這只是其中一個因素促使我們在2月市場達成共識之前把股票評級調整為「中性」。

由於俄烏戰爭局勢有所緩和，全球股市在3月份出現反彈。與此同時，我們把美國股票從「負面」上調至「中性」，並重新上調美國科技（領漲板塊）和非必需消費品板塊至「中性」。我們認為美股在短期內反彈，這可以從標普指數在季末收盤跌幅（負4.9%）較年初至今跌幅（負14%）復甦可見一斑。我們預期標普500指數和大部分全球股票市場可能會出現區間上落的格局，不過這也取決於烏克蘭局勢、通脹程度和聯儲局即將啟動的緊縮政策。

值得監測的重要因素：

• 預期加息速度將快於「正常的」加息週期。我們預期5月將加息50個基點，而不是25個基點。因此，我們預期今年還會再加息150個基點。鑑於聯儲局提早加息，我們目前預期明年會再加息75個基點，而不是100個基點。我們對2023年聯邦基金利率的目標維持2.75%。
• 加息並不能緩解供應鏈通脹。
• 當前的情況與20世紀70年代有相似之處但也並非完全相同，當時標普500指數是在10年期-2年期孳息率曲線倒掛前兩個月見頂。
• 美國實施的量化寬鬆壓低長期利率，這對孳息率曲線的影響有多大? 隨着量化緊縮的開始，孳息率曲線是否會變陡?

值得注意的是，孳息率曲線在量化緊縮即將開始之際反而趨平，而通常情況下是趨陡。

上調政府債券至「中性」，是2013年「全球債券大屠殺」後首次

在美國和德國國債孳息率均上升後，我們對成熟市場政府債券的看法轉為「中性」。這是九年來首次。終於有一些新的方案替代現金投資，我們對美國政府債的整體觀點為「中性」，看好美國政府短債。

此外，我們分別上調美國和德國10年期國債孳息率至2.50%和0.75%。我們預期聯儲局可能會在5月公佈並開始縮表，而非7月。歐洲央行可能在第三季度削減量化寬鬆並在12月加息。

結語/策略：

• 從歷史上看，平均而言，孳息率曲線通常在股市見頂前很長一段時間出現倒掛；而經濟開始衰退時間可能遠遲於股市見頂，因此未必可以完全參考倒掛來決定股票和債券資產配置。
• 我們對全球股票的觀點維持「中性」，先於市場共識在2月技術性下調股票評級。在美國股票開始調整後，我們於3月份將其從「負面」上調至「中性」。
• 九年來，我們首次對成熟市場政府債持「中性」看法。終於有一些新的方案可以代替現金投資，我們對美國政府債的整體觀點為「中性」，看好美國政府短債。
• 此外，我們分別上調美國和德國10年期國債孳息率至2.50%和0.75%。我們預期聯儲局可能會在5月公佈並開始縮表，而非7月。