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#Investissements — 21.12.2015

Les émetteurs du marché High Yield Euro œuvrent à stabiliser leur profil financier

Thierry Trigo

Des défauts d’émetteurs pourraient être annoncés

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Certains émetteurs du marché High Yield Euro font face à un contexte opérationnel particulièrement difficile. Ceci a été décrit dans notre  article du 17/12/15. Des solutions sont mises en œuvre : pas question pour ces sociétés de laisser l’endettement s’envoler. Il en va de leur capacité à accéder à de futurs financements auprès des banques ou des prêteurs sur le marché obligataire. Du cash doit être rapidement généré. Quels sont les moyens utilisés ? Quels sont les cas les plus à risque qu’il convient d’éviter ?


Des efforts majeurs réalisés par de nombreux émetteurs pour stabiliser leur situation financière :

Suite à la récession de 2008/2009, de nombreuses entreprises à l’activité cyclique avaient déjà dû prendre des mesures radicales. Celles-ci sont aujourd’hui poursuivies pour dégager ces fameuses liquidités que leur activité génère bien plus difficilement. La capacité à générer des liquidités reste le critère clé regardé par les créanciers (dont le détenteur d’obligations fait partie). Aussi, les groupes industriels se sont réorganisés (diversification à l’étranger pour Loxam), les investissements ont été réduits ou supprimés (ArcelorMittal, Eramet), le paiement du dividende a été stoppé (ArcelorMittal), des acquisitions différées, des activités non-stratégiques vendues (Faurecia), notamment dans certains pays émergents (REXEL, pour sa filiale au Brésil), les coûts (frais de personnel) de même que le Besoin en Fonds de Roulement ont été réduits (CMA-CGM).

Le management de ces groupes industriels a fait de réels efforts qui ont permis de stabiliser leur profil financier. Ils gardent, tant bien que mal, la confiance des créanciers-investisseurs.


Et des opérations de la dernière chance pour certains :

Mais quand les remèdes précédemment cités s’avèrent insuffisants, un apport d’argent frais doit être trouvé. C’est ce qui peut faire dire à certains investisseurs que le pire va toujours être évité et que le défaut réel d’un émetteur connu est au final très rare. C’est vrai, et heureusement. Mais il faut néanmoins prendre conscience des défis actuels que doivent surmonter certains groupes.  

Ainsi, plusieurs émetteurs ont actuellement pour projet de réaliser une augmentation de capital, avec, le plus souvent, entrée au capital d’un nouveau partenaire. Cette solution pénalisante pour les actionnaires déjà présents (effet de dilution des dividendes) est efficace d’un point de vue Crédit mais l’effet positif immédiat (baisse de l’endettement et amélioration du rating) peut ne pas régler pour autant les problèmes de fond lié à la faiblesse de l’activité.

Des émetteurs comme AREVA (recapitalisation par l’Etat français et entrée possible d’un partenaire chinois), Nyrstar (recapitalisation par Trafigura, spécialisé dans le courtage pétrolier et le transport de matières premières), CGG (entrée possible de grands clients du secteur pétrolier au capital) veulent utiliser cette solution pour redonner confiance aux prêteurs (banques ou investisseurs obligataires). De même, Wind Telecom (téléphonie mobile en Italie) devrait prochainement fusionner avec son concurrent 3Italia, ce qui contribuerait à former un nouveau groupe moins endetté.

Mais si, à un moment, la tendance macroéconomique actuelle ou tout simplement la dégradation du contexte d’activité de ces sociétés au quotidien n’est pas inversée, des cas réels de défaut finiront par apparaître. Nous n’en sommes peut-être plus très loin pour certains émetteurs parmi ceux dont les obligations affichent aujourd’hui les rendements les plus élevés :

- La situation économique et politique du Brésil devrait rester dégradée pour encore plusieurs trimestres.

- Les stocks mondiaux de matières premières sont encore abondants et la demande reste faible : les profils financiers d’Eramet,  CGG, Vallourec, Anglo-American vont rester sous pression. ArcelorMittal devra faire de nouveaux efforts face à la concurrence de la sidérurgie chinoise et la chute du prix du minerai de fer.

- Les augmentations de capital prévues doivent encore être concrétisées : pourtant, en raison de la volatilité des marchés financiers, certains projets récents d’ introductions en Bourse et augmentations de capital (Abengoa) n’ont pu être réalisés.

Pour l’investisseur qui détient les obligations High Yield de ces émetteurs, ce n’est pas encore l’Enfer du défaut, mais c’est déjà le Purgatoire des grosses inquiétudes. Les obligations Abengoa ont perdu 88% de leur valeur en 6 mois !

Par conséquent, une sélection précise des émetteurs est aujourd’hui indispensable sur le marché Obligataire Euro du High Yield. Il est essentiel de connaître chaque histoire sous-jacente et de mesurer les chances de succès des mesures mises en œuvre par ces sociétés. En parallèle, il est important aussi que l’investisseur limite ses prétentions en termes de rendement recherché lorsque celui-ci atteint des niveaux totalement hors marché. Le rendement est toujours le reflet d’un niveau de risque. Et ce risque pourrait aujourd’hui se matérialiser par des défauts réels.