#Investissements — 22.01.2019

Approche de la fin du cycle boursier : privilégier des entreprises solides

THEME 2

L’approche de la fin du cycle aux Etats-Unis et  le resserrement global des politiques monétaires favorisent une surperformance des valeurs de qualité (profitabilité élevée, endettement limité et faible variabilité des profits).

En zone euro, les entreprises générant des dividendes élevés et durables offrent aussi une bonne opportunité de placement de qualité. D’autre part, nous recommandons les emprunts d’entreprises américaines et asiatiques avec des notes de crédit élevées et de durations courtes.

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NOS RECOMMANDATIONS

Dans un contexte de hausse graduelle des rendements et de la volatilité, les entreprises offrant une profitabilité élevée, des bilans sains et une faible exposition des profits au cycle conjoncturel sont bien placées pour délivrer une performance au-dessus de la moyenne.

Cette capacité à surperformer devrait être une tendance globale. En zone euro, les titres à dividendes élevés et durables font aussi partie de cette thématique.

Il s’agit d’un placement de fond de portefeuille pour tout investisseur actif dans les marchés actions, pour au moins un an. Même lorsque la prochaine récession se profilera à l’horizon, son attrait devrait rester intact, si ce n’est renforcé.

En ce qui concerne le volet obligataire de ce thème, les emprunts d’entreprises américaines et asiatiques avec des notes de crédit élevées et durations courtes sont attrayants.

 

Un titre de qualité, c’est quoi ?

La société MSCI donne la définition suivante d’un titre de bonne qualité : sa profitabilité doit être élevée, son endettement limité et la variabilité des profits doit être faible. On s’intéresse en particulier aux retours sur fonds propres, au ratio dette sur fonds propres et à une faible corrélation des profits avec le cycle économique. Ainsi, des mesures objectives de ce qu’est une société de qualité sont utilisées.

Un style gagnant dans les phases avancées du cycle

Sir John Templeton disait que « les marchés haussiers naissent dans le pessimisme, grandissent dans le scepticisme, mûrissent dans l’optimisme et meurent dans l’euphorie ». De cette affirmation il ressort que les conditions actuelles ne sont plus celles des débuts de cycle et ne correspondent pas non plus à celles de leur fin. Deux facteurs permettent néanmoins de parler de phase avancée du cycle pour décrire la situation actuelle : l’orientation graduellement haussière des rendements obligataires et la remontée de la volatilité des bourses. Ces deux éléments combinés créent un contexte favorable à une surperformance des valeurs dites de qualité. Un autre élément militant pour un fort appétit des investisseurs pour les valeurs de qualité est le contexte politique mondial, entre protectionnisme et populisme.

Une phase avancée du cycle, vraiment ?

Au-delà du constat fait par Sir John Templeton, les fondamentaux et niveaux de valorisation montrent que l’économie mondiale et les bourses sont bien arrivées à un stade avancé du cycle. Les meilleures illustrations en sont probablement la forte baisse des taux de chômage depuis 2009, le niveau élevé de confiance des consommateurs et des responsables d’entreprises, le haut niveau d’endettement des sociétés et le comblement de l’écart entre production effective et potentiel de production. Quant aux valorisations, elles sont élevées aux Etats-Unis mais en ligne avec leurs moyennes de long terme ailleurs.

Une thématique globale

Les différentes régions du globe se retrouvent à des stades du cycle économique et boursier qui ne divergent pas de manière excessive. Cette thématique est dès lors pertinente au niveau mondial à nos yeux.

Ajouter en zone euro les titres à dividendes élevés et durables

Comme les taux d’intérêt et les rendements obligataires vont rester durablement bas en zone euro, le créneau des titres à dividendes élevés et durables peut être inclus dans cette thématique des valeurs de qualité. Si une société a un dividende élevé et qu’elle peut se permettre de le maintenir, c’est qu’elle est dans la capacité de générer un bon niveau de profits indépendamment de la conjoncture. Sachant par ailleurs qu’en zone euro les taux de distribution sont en moyenne inférieurs à la moyenne de long terme et que les bilans sont généralement solides, ce genre de valeurs peut être inclus dans la thématique des titres de qualité.

Valorisations déjà élevées mais pour de bonnes raisons

Les titres de qualité avaient déjà délivré une performance supérieure à la moyenne avant 2016, au niveau mondial. C’était dans un contexte de croissance anémique. Maintenant que le pic de croissance a été dépassé, une nouvelle période de surperformance s’ouvre, même si les valorisations ne sont pas redevenues attrayantes, sur la base des ratios en vigueur depuis le début du millénaire. Avant 1999 cependant, des valorisations telles que celles qui prévalent aujourd’hui avaient été la norme. Nous pensons qu’elles peuvent aisément se défendre dans l’environnement que nous entrevoyons dans les prochains trimestres.

Un volet obligataire intéressant

Les obligations américaines sont devenues attrayantes pour les investisseurs basés en dollar grâce à la remontée des rendements obligataires. Ce n’est pas le cas des investisseurs dont la devise de référence est différente de celle du dollar car le coût de la couverture de change est élevé. Nous privilégions les obligations d’entreprise de qualité avec des notes allant de AAA à A et de maturité courte (1-3 ans) afin de limiter le risque de taux car nous pensons que les rendements obligataires de long terme vont se tendre davantage. Nous anticipons en effet 3,25% dans 12 mois pour le taux américain à 10 ans. Nous sommes plus prudents sur le segment BBB et sur la dette à haut rendement (high yield). Le segment BBB a plus que doublé en 10 ans et représente maintenant la moitié de l’indice Investment Grade (IG). Ces entreprises ont plus de risque  d’être rétrogradées en catégorie high yield par les agences de notation quand l’économie américaine ralentira. L’écart de rendement offert par la catégorie BBB (1,05% pour les maturités courtes) reste en dessous de sa moyenne de moyen-long terme malgré la correction de 2018, et ne compense donc pas suffisamment ce risque à nos yeux.

PRINCIPAUX RISQUES

Trois circonstances pourraient remettre en cause cette recommandation :

La première serait liée à une ré-accélération de l’économie mondiale. Les investisseurs délaisseraient les valeurs de qualité pour se focaliser sur celles qui offrent la meilleure exposition à la bonne orientation de la conjoncture.

La seconde serait une baisse de la volatilité ou tout du moins un maintien de cette volatilité à un niveau modéré. Cela signifierait que la confiance des investisseurs reste bien disposée. Ils auraient dès lors un appétit plus marqué pour les valeurs à beta plus élevé que pour les valeurs de qualité.

La troisième circonstance tourne autour du risque de taux d’intérêt s’ils devaient se tendre et du risque de défaut. Ce dernier est faible il est vrai pour les emprunts dits investment grade.