Pas de fin en vue pour le plus long marché haussier de tous les temps

Un "effet d'octobre" ou les prémices de quelque chose de pire ?

Depuis 1928, le marché actions américain a enregistré des performances négatives au cours du mois d'octobre à 39 occasions. Ce mois a la réputation d'être dangereux pour les investissements en actions à cause de la Panique de 1907, du Grand Krach de 1929, du Lundi Noir du 19 octobre 1987 et du Grand Krach de 2008.

Nous ne pensons pas que les investisseurs doivent trop se préoccuper de "l’effet d'octobre". Ces statistiques sont intéressantes, mais on ne devrait pas essayer de trouver un sens dans ces chiffres, comme nous ne trouvons pas non plus de sens dans le taux de réussite de 80% de l’indicateur Super Bowl dans la prédiction de la tendance du marché (en baisse si une équipe de la American Football Conference gagne, en hausse si une équipe de la National Football Conference gagne). Il ne s'agit là que de corrélations, mais il n'y a guère de causalité qui peut en être induite. Par ailleurs, il est intéressant de noter que le mois de septembre a enregistré plus souvent au cours des quatre-vingt-dix dernières années des rendements négatifs que le mois d’octobre et qu’il est le mois le plus faible de l’année. 

Au cours de la première quinzaine du mois d'octobre de cette année, les actions mondiales ont perdu environ 6 %. Il existe deux principales raisons à ce déclin : la hausse des rendements obligataires et les inquiétudes au sujet de l'impact des tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine sur les marges des entreprises. Comme nous le verrons ci-dessous, nous ne pensons pas que ce soit le début de la fin du marché haussier. 

Deux principales causes

La correction s'est produite juste avant le début de la saison de publication des résultats, alors que les inquiétudes d’un l'impact négatif sur les marges des tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine commençaient à s’accroitre. Ces craintes sont apparues à un moment où la croissance des bénéfices passe progressivement d’un pic, au deuxième trimestre, à un rythme de progression plus durable, ce qui soulève la question de savoir si les valorisations ne sont pas trop excessives, d'autant plus que la Réserve fédérale américaine (Fed) durcit sa politique monétaire.

L’autre cause clé de la récente baisse des marchés est la hausse de 40 point de base des rendements obligataires aux Etats-Unis. Il vaut la peine de souligner que la forte baisse des marchés actions en février a été précédée d'une hausse significative de 55 points de base des rendements obligataires. 

Nous ne pouvons pas exclure d'autres dommages dans les mois à venir, pour des raisons détaillées ci-après, mais craindre une extension des dégâts jusqu’à un bear market exige essentiellement de croire à la survenue d’une récession au cours des 12 à 15 prochains mois à venir, ce que nous ne prévoyons pas. 

En fin de cycle, mais pas à la fin du cycle

L’expansion actuelle est la deuxième plus longue de l'histoire, en se basant sur les chiffres de l'économie américaine. Elle deviendra la plus longue si elle dure jusqu'au mois de juillet 2019, ce qui selon nous est hautement probable.

Il existe de nombreux signes que le cycle économique a atteint un stade de maturité : pour ne donner que quelques exemples, les demandes d'allocations chômage ont atteint un plus bas en cinquante ans, la confiance des consommateurs est élevée et les marges des entreprises ont été sensiblement améliorées.

Il existe également de nombreux signes indiquant que l’expansion actuelle a peu de chances de s’achever prochainement. Tout d'abord, les pressions sur les coûts restent modérées. Deuxièmement, le marché du travail et les évolutions salariales laissent entrevoir de bonnes perspectives de consommation. Troisièmement, les dépenses d’investissements en pourcentage du PIB restent modérées et donc l’appétit pour investir est clairement présent aujourd'hui. Quatrièmement, les taux d'intérêt restent modérés, en termes nominaux et réels et les tendances de l’offre/demande de crédit sont favorables. Enfin, les risques demeurent gérables sur le commerce mondial. Les conséquences de toutes ces tendances économiques sont que les bénéfices devraient croître en 2019.

Absence de catalyseurs à court terme

Les prévisions du consensus sont susceptibles de se révéler trop optimistes. Une croissance des bénéfices de 5-7 % en 2019 serait suffisante pour construire un scénario positif pour les actions dans les 12 mois à venir, étant donné que les valorisations sont raisonnables, à en juger par les ratios cours/bénéfices, les ratios cours/valeur comptable, les rendements des dividendes ou par rapport aux obligations.

Le problème pour nous n’est pas les perspectives à moyen terme mais à court terme. Nous sommes confrontés à l’absence de catalyseurs positifs. Tout d'abord, la liquidité mondiale diminue, comme les agrégats monétaires, la base monétaire mondiale et la tendance des bilans des banques centrales peuvent en témoigner.

Deuxièmement, l'indice PMI composite Global confirme que 2018 est une année de croissance record et que l’activité économique devrait décélérer. Il faudra un peu de temps avant que les investisseurs soient convaincus que 2019 sera une année d’expansion solide. Pendant ce temps, les indices de surprises économiques restent sans direction.

Troisièmement, l’environnement politique restera préoccupant. En premier lieu, la Commission européenne pourrait bientôt donner un avis négatif sur le Budget italien et demander des révisions des plans de dépenses ; si l'Italie reste inflexible, Bruxelles pourrait ouvrir ce qui est appelé une "procédure concernant les déficits excessifs", qui pourrait éventuellement conduire à l'imposition de sanctions financières représentants jusqu'à 0,2 % du PIB. Ensuite, les incertitudes du Brexit restent élevées ; la bonne volonté des deux parties est apparente mais des obstacles significatifs demeurent, ce qui accroît la probabilité d'une prolongation de la période de transition et ainsi d’une persistance des incertitudes. Troisièmement, à l’approche des élections de mi-mandat aux Etats-Unis, tous les regards seront tournés vers l’ampleur de l’avance des démocrates. En dernier lieu, les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine risquent perdurer.

Enfin, l’image technique n’est pas inspirante après la rupture d’importants niveaux de support et suite à la détérioration de la tendance de la moyenne mobile à 200 jours. En outre, les indicateurs de sentiment sont neutres, tout comme le relative strength index ou l’indicateur de convergence-divergence de la moyenne mobile.

Compte tenu de ces considérations, les marchés devraient rester sans direction et volatils à court terme.

Répercussions positives sur les investissements 

Au-delà du court terme, sur la base de notre scénario central que l'économie mondiale demeure orientée à la hausse en 2019, les perspectives des marchés actions restent favorables. Une fois que les investisseurs en seront convaincus, une dynamique positive devrait se développer et permettre aux marchés pro cycliques (Zone euro, Japon, marchés émergents) et aux secteurs pro cycliques (énergie, financières, matériaux et industrie) de délivrer des performances supérieures à la moyenne. Les investisseurs devraient par conséquent tirer profit des périodes de stress pour augmenter leur exposition à ces régions.