Edouard Desbonnets :
Bonjour, je suis Edouard Desbonnets, Senior Investment Strategist Fixed Income chez BNP Paribas Wealth Management. Aujourd'hui, on va parler du Japon, une économie avec ses forces et aussi ses faiblesses. Alors d'une part, le Japon a atteint le plein emploi, le secteur des entreprises est florissant et les ratios d'endettement diminuent. Mais d'autre part, le pays n'arrive toujours pas à réguler son inflation et les salaires réels baissent et le Yen se déprécie. Donc pour en parler, je suis avec Guy Ertz, Deputy Global Chief Investment Officer. Bonjour Guy.
Guy Ertz :
Bonjour.
Edouard Desbonnets :
Alors on va commencer avec une vue d'ensemble. Qu'est-ce qu'on peut dire à propos de l'économie japonaise ?
Guy Ertz :
Effectivement, le Japon est un cas très intéressant parce qu'on est proche du plein emploi, mais en même temps avec un niveau de croissance qui est relativement faible, surtout par rapport aux autres pays du G7. On est avec un taux de croissance attendu même de moins d'un pour cent pour cette année et l'année prochaine. Alors c'est dû en grande partie à une limitation en termes de potentiel de production lié à la démographie. Mais quand on regarde la demande, on a aussi quelques éléments ici qui limitent le potentiel côté demande. En particulier, la hausse de l'inflation a eu un impact négatif sur le pouvoir d'achat des ménages. On a aussi les hausses de taux d'intérêt récentes qui pèsent et aussi toujours des effets liés aux droits de douane américains. Je mentionnais justement la dimension taux d'intérêt. Ça joue un rôle important et la Banque du Japon est évidemment ici l'élément clé en termes de prévision. Edouard, est-ce que du côté de la Banque du Japon, on peut encore aujourd'hui attendre d'autres hausses de taux d'intérêt ?
Edouard Desbonnets :
Oui, c'est le cas. Donc le mandat de la Banque du Japon, c'était la stabilité des prix. Et ça se mesure avec une inflation sous-jacente plus ou moins autour de 2%. Donc comme les prix sont beaucoup plus élevés que ça aujourd'hui, on s'attend à ce que le resserrement monétaire se poursuive. Le taux directeur actuel est à 0,75% et on s'attend à ce qu'on ait deux hausses de taux cette année et encore une l'année d'après. Donc ça porterait le taux directeur à 1,50% en 2027. C'est un taux qu'on considère comme un taux neutre pour l'économie. Quand on regarde ce qui est « pricé » par le marché, en l'occurrence, les marchés anticipent moins de hausses de taux que nous. Donc ce qui crée un risque que la Banque du Japon puisse surprendre le marché.
Guy Ertz :
Alors on a vu du côté des taux d'intérêt de long terme qui typiquement sont… Ici on fait référence au rendement obligataire des obligations d'État. On a vu aussi une poussée récemment. Est-ce qu'aujourd'hui tu penses que les marchés ont « pricé » ce nouvel environnement aussi du côté des taux longs ?
Edouard Desbonnets :
On est effectivement… Il y a eu une forte hausse des taux. Plus de 60 points de base sur le taux à 2 ans en 2025. Et plus de 100 points de base l'année dernière sur les taux à 10 ans et dans la même ampleur pour les taux à 30 ans. Donc on est maintenant sur des taux qui sont proches de nos targets qu'on avait pour 2026. C'est-à-dire 2,10% sur le 10 ans japonais et 3,5% sur le 30 ans japonais. Des fortes hausses qui ont été, du fait de la Banque centrale bien sûr, qui a relevé ces taux et aussi réduit ses achats d'obligations. Mais aussi à cause des mesures de relance budgétaire puisque la moitié sera financée par des émissions obligataires. Je dirais que c'est important de voir la forte remontée des taux puisque ça crée des turbulences sur les marchés. Et j'en citerai trois. Donc la première, le « carry trade », puisque maintenant il perd de son attrait. Avant, les investisseurs pouvaient emprunter des yens à des taux quasi nuls pour ensuite financer des actifs beaucoup plus rémunérateurs à l'étranger. Mais aujourd'hui, le financement tourne autour de 1% et les coûts de couverture ont augmenté aussi. Donc les marges se sont comprimées. Un deuxième effet, c'est que les assureurs nationaux sont maintenant sous pression puisque les assureurs vie au Japon détiennent d'importants portefeuilles obligataires. Le récent bond des rendements a engendré des pertes latentes de plusieurs dizaines de milliards de dollars. Donc les bilans sont maintenant fragilisés. Et puis le troisième aspect, ça concerne le rapatriement des capitaux.
Et c'est un phénomène qui va prendre de l'ampleur. Alors, pendant des années, les institutions japonaises ont placé des milliards et des milliards à l'étranger parce que les taux domestiques étaient nuls. Avec des rendements maintenant positifs, les gros investisseurs comme les banques, les assureurs ou les fonds de pension sont maintenant susceptibles de ramener une partie de ces capitaux au Japon. Et du coup, des centaines de milliards pourraient être rapatriés. Mais ce processus sera quand même assez lent puisque les investisseurs conservent généralement les obligations jusqu'à leur échéance. Et il y aura toujours certains acteurs comme les « hedge funds » qui continueront d'investir à l'étranger. Néanmoins, oui, ça aura toujours un impact puisque les investisseurs japonais seront de moins en moins acheteurs d'obligations américaines et européennes. Et donc, c'est un phénomène structurel qu'il faut prendre en compte sur les marchés obligataires mondiaux. Mais Guy, donc, on a parlé de la macro, on a parlé des banques centrales, des taux, carienne et autre chose. Qu'en est-il du yen ? Quelle est notre perspective sur le yen ?
Guy Ertz :
Alors, quand on parle de devise, un des déterminants clés, c'est le différentiel de taux d'intérêt. Donc ici, on s'intéresse particulièrement à cette trajectoire attendue des taux au Japon versus aux États-Unis. Donc la politique de la Banque centrale dans chacun des cas. On a parlé du potentiel de hausse encore de taux côté Banque du Japon. Et on attend encore des baisses de taux aux États-Unis. Donc on sent bien ici que le différentiel de taux va évoluer plutôt en faveur du yen. Et c'est pour nous l'argument clé dans cette vue que le yen devrait s'apprécier. Par contre, le changement de gouvernement et le changement de Premier ministre qu'on a observé les derniers mois nous laisse penser qu'on aura plus de dépenses budgétaires, plus d'endettements. Et ça, ça nous laisse un petit peu prudent quant au potentiel de hausse de la devise. Donc c'est pour ça que même si on attend un potentiel, donc même si on attend une hausse du yen, elle devrait être relativement limitée. Donc très concrètement, on attend à trois mois un mouvement vers 152, donc valeur d'un dollar, et à 12 mois, un peu moins encore, donc valeur d'un dollar à 12 mois, 148. Et ça se compare aujourd'hui à peu près 156, donc aujourd'hui le 5 janvier 2026.
Edouard Desbonnets :
Voilà, donc en résumé, le marché du travail et le secteur des entreprises au Japon restent solides, mais l'inflation est trop élevée, les salaires réels baissent. Donc on s'attend à ce que la Banque du Japon continue de relever ses taux progressivement, jusqu'à ce qu'ils atteignent 1,5% en 2027. Les rendements obligataires continueront d'entraîner un désengagement de certaines positions de carry trade en yens, et aussi un rapatriement progressif de capitaux japonais vers le Japon. Et on prévoit une appréciation modérée du yen.
Merci pour votre écoute. Si vous avez apprécié ce podcast, merci de liker, partager et vous abonner sur Apple Podcast, Podcast Addict ou alors Spotify. Et pour plus de recherches, rendez-vous sur le site BNP Paribas Wealth Management.
Guy Ertz :
Merci.