Bonjour... Suite à notre premier podcast sur les stratégies de suivi systématique des tendances, nous sommes heureux de vous accueillir pour la présentation d'une autre stratégie alternative : l’Event Driven.
Q : Pascal, pourriez-vous d'abord définir cette stratégie et quels avantages elle peut apporter à un portefeuille ?
À l'instar de la plupart des autres stratégies alternatives, l'approche event-driven vise à générer une performance aussi indépendante que possible de l'orientation du marché. Ainsi, comme d'autres stratégies alternatives, l'objectif est d'apporter :
- D'abord un moteur de performance différent d'un portefeuille traditionel actions/obligations et donc de la diversification
- Deuxièmement, un risque de marché plus faible que les stratégies traditionnelles dites « long-only », le risque d'événement constituant le principal risque et moteur de performance.
En ce qui concerne la définition des stratégies « event-driven » : Comme leurnom l'indique, elles cherchent à exploiter les inefficiences de valorisation qui peuvent survenir à l'occasion d'un événement dans la vie d’une société, telles que les prévisions de bénéfices, une fusion, une acquisition, une OPA hostile, une faillite ou la cession ou spinoff d’une activité. Lorsqu’une entreprise traverse de tels événements majeurs , sa valeur de marché est davantage dictée par cet événement que par l'orientation générale du marché.
Q : Pourquoi de telles inefficiences de valorisation ?
Les anomalies de valorisation se produisent parce que le marché a besoin de temps pour les digérer. Les événements peuvent être complexes à analyser, comme l'acquisition annoncée d'une entreprise par un concurrent, et il faut une expertise pour estimer la probabilité de succès et la valeur d'une telle acquisition. Et pourtant, il s’agît bien ici d’événements d'entreprise anticipés ou annoncés de sources publiques.
Q : Quels sont les différents types de stratégies d'investissement « event-driven » ?
Dans la mesure où les événements affectant les entreprises peuvent affecter à la fois la structure des fonds propres ou de la dette d'une entreprise, les événements peuvent se jouer au travers des actions ou de la dette d'entreprise.
Certaines stratégies sont plus liquides que d'autres, généralement celles impliquant des actions ou la dette d'entreprises de qualité qui traversent des événements importants, comme une fusion ou une acquisition.
Il existe plusieurs autres stratégies « event-driven », parfois appelées « situations spéciales », qui englobent divers événements propres aux entreprises, tels que des cessions, des introductions en bourse ou des restructurations d'entreprises. Nous les illustrerons dans un deuxième épisode de notre podcast.
Q : Précisément ! Parlons donc des fusions et Acquisitions, ou « M & A » Arbitrage, pourriez-vous nous définir cette stratégie ?
L'arbitrage de fusions-acquisitions est la stratégie event-driven la plus répandue, , en particulier dans un contexte de marchés cotés liquides. Les arbitrageurs de fusions/acquisitions vont identifier et acheter les actions de sociétés faisant l'objet d'une acquisition ou d'une fusion annoncée, qui se négocient généralement alors avec une décote par rapport au prix de l'offre après l'annonce. L'objectif est de profiter de la réduction de cet écart à mesure que l’opération progresse puis se termine. Cette stratégie se concentre essentiellement sur les actions, mais peut parfois offrir un meilleur rendement sur le crédit, en présence de clauses de remboursement forcé des obligationsd’une société en cas de changement de contrôle.
Q : Quels types d'opérations de fusion et acquisition existent ?
Une société peut choisir d'acquérir une autre société en utilisant ses actions comme moyen de paiement. Dans ce cas, à l'issue de l’opération, les actions de l'entreprise acquise seront échangées contre un nombre d'actions de l'acquéreur correspondant au prix d'achat. Dans le cas d'une opération en espèces, l'acquéreur proposera simplement de payer aux actionnaires de l'entreprise acquise un montant en espèces correspondant au prix offert pour l'opération.
La plupart des opérations de fusion-acquisition sont « amicales » dans la mesure où elles sont préparées ensemble par l'acquéreur et l’entité cible, mais certaines peuvent être « hostiles » lorsqu'un acquéreur annonce uneoffre d’achat sans son accord préalable.
Q : Pourquoi les entreprises cibles se traitent-elles en-deçà de l’offre de rachat ?
Lors de l'annonce d'une opération, le prix de l'action de la société cible augmentera naturellement sur le marché, mais n'atteindra généralement pas le prix de rachat compte tenu des incertitudes entourant la réalisation de l'opération. C'est là que l'arbitrageur intervient pour capter ce différentiel ou « spread ». Sa valeur ajoutée consiste alors à évaluer correctement la probabilité de réalisation de la transaction.
Dans le cadre d'une opération en titres, le gérant achèterait l'action de la cible et vendrait l'action de l'acquéreur pour un montant[CRDC2] égal au nombre d'actions qu'il recevrait en échange des actions de la société cible. Ces arbitrages long et short sont donc largement isolés des mouvements de marché et par contre principalement influencés par l'issue de la transaction.
Dans le cas d'une opération en cash, le gérant achèterait l'action de la société cible, typiquement donc à un prix de marché inférieur à l'offre et la conserverait jusqu'à la réalisation de l'opération, pour recevoir la valeur de l’offre pour chaque action détenue. Dans la mesure où il existe un engagement ferme ou un contrat pour un prix spécifique, la simpleosition longue sur l'action cible ne devrait plus être fortement affectée par les fluctuations du marché.
Q : Ce trade est-il donc parfaitement à l'abri du marché ?
Pas tout à fait ! L'arbitrage de fusions et acquisitions n'est pas totalement immunisé contre les grands événements macroéconomiques, comme cela a été le cas avec l'événement extrême du Covid en 2020, qui a causé des pertes en termes de mark-to-market importantes lors de la crise de liquidité de mars. Cependant, très rapidement au cours des mois suivants, la grande majorité des transactions se sont finalement conclues avec succès, les valorisations convergeant alors vers les offres.
Q : Pourquoi cette stratégie est-elle si attrayante ?
Historiquement, la grande majorité des opérations de fusions-acquisitions annoncées finissent par se réaliser Si vous pouvez éviter ou trader les transactions plus risquées grâce à votre expérience et à des spécialistes du secteur ou du droit, vous serez en mesure de tirer profit des transactions, au fur et à mesure que le prix de l'entreprise cible évolue vers son prix de rachat. Cependant, on a vu par le passé plusieurs exemples d'échecs marquants de telles transactions, ainsi que les récentes contestations des autorités de réglementation, qui peuvent causer des pertes si l’opération échoue, et l’entreprise cible revient à son prix précédent l’offre. Ce gain potentiel et le risque associé constituent une prime de risque. Le gérant PSquared a estimé que cette prime était de 3,8 % au-dessus des taux sans risque en moyenne sur les 25 dernières années.
Une situation encore plus favorable pour les arbitragistes M & A est celle où un autre acteur entre en scène et propose un prix plus élevé pour la société cible, déjà détenue par l'arbitrageur, ce qui génère un bénéfice supplémentaire sur la transaction.
Q : Pouvez-vous illustrer cela par un exemple récent ?
L' acquisition par Microsoft d'Activision Blizzard, un important développeur de jeux vidéo, pour 95 $ en numéraire et pour un montant total de 69 Md $, a constitué un défi de taille. L'opération a été annoncée en janvier 2022 et l'action Activision a alors atteint 87 $. Mais suite à la contestation de l'autorité de réglementation pour des motifs d’antitrust, le cours du titre a chuté jusqu'à 72 $.
Ce n'est qu'en juillet 2023 que l'opération a finalement franchis les obstacles réglementaires et l'action est remontée à 90 $, soitun écart de 5 $ par rapport au prix de l’offre. L'action a progressivement atteint ces 95 $ en octobre 2023, à la clôture de l'opération. Il a donc fallu plus de 18 mois entre l'annonce de l'opération et la clôture, avec un réel risque que les régulateurs ne bloquent l'opération. Cet exemple montre à la fois le potentiel lucratif d'une acquisition réussie et les risques potentiels de retards, voire d'échec.
Q : Merci Pascal. En conclusion, cette stratégie d'arbitrage est assez complémentaire des stratégies actions long-only traditionnelles de par sa relative décorrélation au marché, offrant un profil de volatilité plutôt « obligataire », ce qui en fait une alternative intéressante aux obligations. Vous pouvez accéder à cette stratégie par le biais de fonds alternatifs gérés par des traders d'arbitrage spécialisés en fusion-acquisition.