Bienvenue à l'épisode 2 de notre podcast consacré aux stratégies event-driven. Après l’épisode 1 consacré à l’arbitrage d’opérations annoncées de fusions-acquisitions, il s'agira ici de stratégies de trading visant à tirer profit d'un événement qui va impacter la valorisation d'une entreprise, plus que la direction du marché. Les experts de la gestion alternative « event driven » chercheront à extraire de la valeur en prenant des positions sur ces entreprises, tout en couvrant la plupart des risques de marché résiduels, afin de dégagerpour leurs investisseurs des performances faiblement corrélées aux marchés.
Q : Pascal, quels sont donc ces autres types de transactions ou les opérations « event driven » ?
Dans le cadre des transactions sur actions, d'autres transactions liées à des événements correspondent à des situations spéciales et certaines d'entre elles à des événements plus extrêmes.
Q : Pourriez-vous définir les situations spéciales ?
Les situations spéciales tendent à inclure des événements d'entreprise confirmés et publiques en dehors descas de fusion ou d’acquisition, tels que les cessions ou activité en capital telles que introductions en bourse, rachats d'actions, transactions de bloc...), ou encore événements externes affectant une entreprise tels que un changement de notation auprès des agences, ou bien des annonces réglementaires ou litiges. Ces situations spéciales sont officielles et publiques.
Q : Et quid des Soft Events ?
La principale différence réside dans le fait que les « soft events » font référence à l'anticipation d'un catalyseur ou évènement à venir, mais non confirmé ou inconnu dans son contenu tels que les annonces de bénéfices. Il s'agit notamment de paris sur la consolidation future d'un secteur donné, mais sans annonce ni calendrier précis ...
Q : Pourriez-vous nous fournir des précisions sur la mise en œuvre de trades autour de telles situations particulières dans une optique de performance absolue ?
Dans le cas d'événements annoncés, les titres de l'entreprise sous-jacente pourront être achetés ou vendus à découvert en prévision de l'impact de ces événements sur le cours de l'action. Le trader isolera généralement cette position des fluctuations du marché en vendant à découvert le marché ou un panier d’actions de concurrents proches. En effet, comme la plupart des stratégies de performance absolue, afin de réduire la sensibilité au marché, on achétera le titre qui se traite bon marché en raison de l'événement et on le couvrira avec un titre ou un indice connexes plus chers, jusqu'à ce que le titre bon marché rejoigne la valorisation de ses pairs.
Q : Ces opérations sont-elles aussi étroitement « hedgées » que les trades d'arbitrage de fusions/acquisitions ?
Pas tout à fait ! Contrairement à l'arbitrage de fusions/acquisitions, lorsqu'un engagement ferme liant deux entreprises permet une stratégie d'arbitrage entre l'une et l'autre, les autres stratégies d'event-driven n'offrent généralement pas à l’avance ce lien contractuel direct. Parmi les moyens donc moins parfaits de désensibiliser la sensibilité au marché, le spécialiste utilisera des pairs ou de paniers d'actions, ou encore un simple indice de marchécomme couverture.
Un exemple de transaction concerne les spin-offs de sociétés avec l’objectif de créer eux entités distinctes. L'objectif sera ici d’engranger l'augmentation de valeur attendue sur la valeur de la somme des des deux entités futures par rapport à l'actuelle. Le gérant prendra une position longue sur le titre avant l’opération et couvrira le risque de marché en initiant des positions « short » sur un secteur ou sur des indices de marché.
Q : Qu'en est-il de la mise en œuvre des soft event trades ?
Dans le cas des « soft events », où l'événement lui-même est incertain, ou pas très significatif, comme une simple annonce des bénéfices, la différence entre le trading « event-driven » et le trading « régulier » des actions est assez faible. En outre, ces stratégies d'événements plus souples ont tendance à comporter davantage de bêta de marché dans la mesure où elles ne sont souvent pas entièrement couvertes, mais aussi parce qu'elles ont tendance à concerner des situations connues et partagées et, par conséquent, à avoir des bêtas plus élevés de par le volume de trades déjà en place. Ces opérations sont donc moins décorrélées et moins défensives.
Q : Qu'en est-il des stratégies « event driven » sur le crédit ?
Bien que l'arbitrage de fusions-acquisitions se fasse le plus souvent par le biais des actions, comme nous l'avons vu dans l'épisode 1 de notre podcast, jouer ces évènements au travers de la dette de l'entreprise peut s’avérer plus profitable. Par exemple, si cette dette se traite avec une décote par rapport à la valeur nominale des obligations, vous pouvez acquérir ces obligations et bénéficier d'une clause de remboursement forcé au pair en cas de changement de contrôle.
Q : Y-a-t-il d’autres stratégies event-driven autour du crédit ?
L'autre principale stratégie « event-driven » concernantmajoritairement le crédit est l'investissement décoté ou « distressed ».
L’investisseur achète là les dettes d’une société en difficulté, voire en défaut de paiements. Leur prix est alors très bas, autour de la valeur de liquidation d'une entreprise, vu le risque encouru. Le trade consiste à participer au processus de restructuration dans l’espoir qu’au final, la société repartira délestée de sa dette excessive pour un nouvel avenir. Ce faisant, les détenteurs d'obligations recevront généralement une combinaison de nouvelles dettes et de nouveaux capitaux propres dans l'entité qui émergera après restructuration.
Q : Pourquoi avez-vous besoin d'un gérant expert pour traiter ces situations de restructuration ?
Les principaux défis dans e telles transactions sont d'évaluer la viabilité future de l'entité réorganisée, de détenir des obligations ayant une séniorité suffisante pour ne pas être effacées dans le processus de restructuration, et d'influencer la détermination par le juge des faillites de la répartition future de la valeur entre les différentes couches de détenteurs d'actions et d'obligations. Dans la mesure où les réorganisations prennent généralement plus d'un an, parfois beaucoup plus longtemps, cette stratégie est moins liquide et nécessite un capital stable pour supporter la durée de la transaction. Elle sera donc accessible par des véhicules d'investissement légèrement moins liquides.
Q: Y-a-t-il d’autres considérations importantes ou challenges concernant cette stratégie ?
Il s’agît d’une stratégie assez cyclique car l'éventail d'opportunités dépend de la situation économique. Elle se joue également avec un biais long, car il est assez difficile d'identifier une couverture ou une position courte comparable. Par conséquent, il faudra « timer » cette stratégie pour espérer générer une performance positive, généralement dans le sillage d'une récession qui a mis à mal un certain nombre d’entreprises, mais pas trop tôt dans ce cycle afin d’éviter que les valorisations ne se dégradeent davantage.
Q : Merci Pascal. Au total, ces différentes transactions event-driven, que ce soit sur le crédit ou les actions, offrent aux experts en gestion alternative toute une panoplie d'outils leur permettant de détecter et profiter d’es anomalies de valorisation, tout en réduisant ou en couvrant le risque de marché. Il s'agit là d'un bon complément à un portefeuille traditionnel ou à d'autres stratégies alternatives.