Synthèse
1. Le recul des chiffres mensuels de l'inflation permet d’envisager la baisse des taux des banques centrales. Les chiffres mensuels de l'inflation ont en effet fortement baissé au cours des 6 derniers mois. Les banques centrales devraient abaisser leurs taux d'intérêt à partir du mois de mars. La baisse des taux des dépôts et du marché monétaire pourraient doper les flux vers d'autres classes d'actifs.
2. Les emprunts d'État de la zone euro ont clôturé l'année 2023 sur une note positive. Grâce à la forte baisse des rendements obligataires au cours des 2 derniers mois, les obligations de la zone euro ont enregistré une performance annuelle de 7 % l'an dernier. Nous restons neutres sur les obligations souveraines de la zone euro à ces niveaux bas de rendement, dans l'attente d'un meilleur point d'entrée
3. Le cours de l'or s'est encore apprécié après +13 % en 2023, soutenu par la dépréciation du dollar américain, la baisse des taux d'intérêt à long terme et la poursuite des achats des banques centrales. L’or reste un excellent outil de diversification par rapport aux actions et aux obligations et pourrait atteindre un nouveau record historique dans les semaines à venir.
4. Les risques demeurent contenus et nous restons positifs à l'égard des actions. Notre radar de risque ne suscite guère d'inquiétude, la plupart des composants étant encore à des niveaux faibles. La liquidité et les conditions financières soutiennent les actions. Les indices espagnol IBEX 35, italien FTSE MIB, brésilien Bovespa et mexicain IPC continuent de dominer à l’échelle mondiale.
5. Nous réitérons nos principales convictions sur 2024. Sur les marchés obligataires, nous privilégions la dette souveraine des marchés émergents. Sur les marchés actions, nous mettons l’accent sur les valeurs japonaises et latino-américaines. Pour les actifs alternatifs, nous privilégions les fonds spécialisés dans les métaux précieux et les infrastructures énergétiques.
Macro : ralentissement de l'inflation, changement de cap des banques centrales
L’inflation n’était-elle finalement que transitoire ?
Les taux d'inflation tant globale que sous-jacente ont fortement ralenti au cours des 6 derniers mois en Europe et aux États-Unis. La Chine est même tombée en territoire désinflationniste (inflation sous-jacente annuelle de tout juste 0,6 %). L’annualisation des 6 derniers mois des chiffres de l’inflation sous-jacente donne un taux d’inflation sous-jacente de 1,9 % pour les États-Unis (core PCE) et de seulement 0,8 % pour la zone euro.
L'énergie reste le principal moteur de l'inflation globale et sous-jacente dans le temps - en novembre, les prix de l'énergie de la zone euro ont chuté de 11,5 % par an sous l'effet de la baisse des prix du pétrole, du gaz naturel et de l'électricité. Nous devons également prendre en compte le ralentissement marqué de la croissance aux États-Unis et de l'absence de croissance dans la zone euro.
Sous l'effet du ralentissement de l'inflation et de la croissance, le discours économique dominant a changé de manière décisive depuis octobre, passant d’une politique de taux élevés sur une période longue à des attentes de nouvelles baisses de taux et même plus tôt de la part de la Réserve fédérale et de la BCE en 2024. Aujourd'hui, les marchés à terme de taux intègrent dans les cours 6 baisses de taux de la Fed et de la BCE d'ici décembre, soit un taux de référence de 4 % aux États-Unis en décembre 2024 et de 2,5 % dans la zone euro. Compte tenu du point de départ beaucoup plus élevé des taux aux États-Unis (5,5 %) par rapport à ceux de la zone euro (4 %), nous nous attendons à des baisses de taux plus importantes de la part de la Fed que de la BCE au cours de ce cycle de baisse.
D'après les indices PMI, l'activité manufacturière américaine et européenne est déjà en récession, tandis que la consommation ralentit. Le double soutien apporté aux ménages tant par la baisse des coûts de l'énergie que par la croissance des salaires, qui est finalement supérieure à l'inflation globale, devrait soutenir leurs dépenses à l'avenir. La baisse des taux d'intérêt constitue un soutien supplémentaire.
Un assouplissement considérable des conditions financières
Au cours des 2 derniers mois, les indices des conditions financières américaines ont retrouvé leur plus bas niveau depuis août 2022. Les taux d'intérêt à long terme ont fortement baissé, les spreads de crédit se sont resserrés et la volatilité des marchés financiers s'est atténuée. Il s'agit non seulement d'une aubaine relativement immédiate pour les marchés financiers, mais également d'un coup de pouce à l'économie réelle au fil du temps.
Les marchés financiers anticipent-ils de trop nombreuses baisses de taux ?
Depuis la mi-octobre, le rendement de l'emprunt d'État américain à 2 ans est passé de 5,2 % à 4,3 %. Cela reflète les anticipations croissantes d'un changement de politique monétaire de la Réserve fédérale. Plutôt que de maintenir des taux d'intérêt élevés afin de contenir l'inflation, la Fed va maintenant s’attacher à soutenir la dynamique économique chancelante en réduisant rapidement les taux.
Dans le même temps, les taux d'intérêt à long terme ont baissé d'environ 1 % sur la période, à moins de 4 % sur le rendement de l'emprunt d'État américain à 10 ans et à environ 2 % sur le rendement du Bund allemand à 10 ans. La baisse des anticipations d'inflation à long terme et des rendements réels ont également contribué à cette importante baisse des taux à long terme. Mais la question est évidente :
Les marchés financiers ont-ils intégré une évolution trop agressive de la part des banques centrales et des taux d'intérêt à long terme au cours des 2-3 derniers mois ?
Selon nous, il est probable que les marchés anticipent aujourd'hui de trop nombreuses baisses des taux en 2024 en Europe. Nous prévoyons seulement 3 baisses des taux de la BCE en 2024. Par conséquent, les rendements obligataires à long terme pourraient bien augmenter à court terme, à mesure qu’une partie de cette forte baisse se résorbera. Par conséquent, nous restons neutres sur les obligations souveraines de la zone euro à ces niveaux, dans l’attente d’un meilleur point d’entrée. Nous restons donc neutres sur les obligations souveraines de la zone euro à ces niveaux dans l'attente d'un meilleur point d'entrée.
Favoriser une duration plus courte pour les obligations ; privilégier les actions
Une duration plus courte pour les obligations américaines
La baisse des rendements obligataires a surpris de nombreux investisseurs tant en termes de rapidité que d'ampleur. Et la Fed n'a pas fait grand chose pour l'arrêter lors de la réunion du FOMC de décembre, ce qui a accentué la tendance.
Après une baisse de 57 pb en novembre, le rendement du 10 ans américain a encore baissé de 47 pb en décembre (36 pb et 42 pb respectivement pour le 10 ans allemand), ce qui a conduit à une performance totale impressionnante sur les deux derniers mois pour les obligations gouvernementales : +7 % aux États-Unis et +6 % en Allemagne.
Selon nous, un tel rebond ne devrait pas se poursuivre au cours des prochains mois. Les émetteurs anticipent traditionnellement leurs besoins de refinancement et le début de l'année est associé à un niveau élevé d'offre obligataire.
Il n'est pas certain que cette offre soit facilement absorbée aux rendements actuels. C'est pourquoi nous pensons que les risques sont biaisés vers une hausse des rendements obligataires à court terme. Par conséquent, nous pensons que la sensibilité aux taux d'intérêt devrait être réduite et nous marquons désormais une préférence pour les bons du Trésor américain à court terme. L'indice Bloomberg des emprunts d'État américains dont l'échéance est comprise entre 1 et 3 ans présente un rendement de 4,4 %.
Nous pensons que les bons du Trésor américain restent attractifs et offrent un meilleur potentiel que les emprunts d'État allemands. Le rendement actuel des bons du Trésor américain (4,1 % au 29/12/2023) reste bien supérieur à la moyenne des 20 dernières années (2,4 %). A titre de comparaison, le spread est plus faible pour les emprunts d'État allemands et le niveau actuel est plus bas : 2,3 %, tandis que la moyenne à 20 ans est de 1,5 %.
Edouard Desbonnets
Le mois de janvier pourrait être plus difficile, mais nous maintenons notre préférence stratégique positive pour les actions
Depuis la fin du mois d’octobre, l’abondance de liquidités et l’amélioration spectaculaire des conditions financières ont propulsé les actions américaines vers un rebond de 16 %, et celles de la zone euro à un rebond de 13 % début janvier. Les principaux indices actions américains et européens ont retrouvé des niveaux proches de leurs plus hauts historiques atteints fin 2021. Après un rebond aussi impressionnant sur une aussi courte période, il est tout à fait naturel de penser à prendre au moins quelques bénéfices.
Mais, même si une hausse des rendements obligataires à long terme pourrait temporairement stopper la progression des actions, nous conseillons de ne pas se précipiter pour réduire l'exposition aux actions (à l'exception des sept méga-caps technologiques américaines, les « Magnificent Seven »).
En 2023, les flux de capitaux ont massivement privilégié les fonds monétaires et obligataires ainsi que les ETF, tandis que les fonds actions n'ont reçu que des flux relativement limités en comparaison. En janvier, nous pourrions bien assister à un rééquilibrage en faveur des actions, les investisseurs particuliers restant à la recherche des récentes performances. De plus, les entreprises elles-mêmes continuent d'être une source de demande d'actions dans la mesure où elles poursuivent leurs programmes de rachat d'actions.
La saisonnalité reste favorable aux actions jusqu'en mai, tandis qu'un certain nombre d'indices boursiers de référence clés à travers le monde (dont le S & P 500, l'Euro STOXX 50, le CAC 40 français, le Nikkei 225 japonais, la PIC mexicaine et le Sensex indien) ont renoué avec des plus hauts sur plusieurs années ou même historiques. Si ces indices s'établissent à de nouveaux plus hauts sur plusieurs années, il y a fort à parier que la dynamique haussière se renforce, comme c'est souvent le cas après les principales défaillances.
Radar de risque : aucune préoccupation particulière
Les indicateurs économiques et financiers restent favorables
Dans le cadre de notre modèle interne Risk Radar, nous surveillons 9 indicateurs clefs de l’économie et des marchés financiers qui ont historiquement mis en garde à l'avance contre un risque croissant pour l'économie et les marchés financiers mondiaux.
En général, lorsque 3 à 5 de ces indicateurs sont déclenchés (zone de risque orange), cela suggère que les investisseurs devraient surveiller les marchés plus attentivement et être prêts à adopter une position plus défensive au sein de leurs portefeuilles.
A 6 indicateurs déclenchés et au-dessus (zone de risque rouge), les investisseurs devraient clairement vendre des actions et du crédit et se replier vers les valeurs refuges comme les liquidités, l'or et les emprunts d'État. Ce radar de risque a atteint son point culminant à un chiffre de 5 composants sur 9 en juin et septembre 2022.
Actuellement, seuls 2 indicateurs sur 9 signalent des inquiétudes, la courbe des taux américaine (qui reste inversée, c'est-à-dire des rendements à court terme supérieurs aux rendements à long terme) et la tendance haussière du chômage américain (le taux de chômage a augmenté et dépassé sa propre moyenne mobile sur 12 mois glissants).
Cela suggère que le niveau de risque global reste relativement faible, étayant notre positionnement positif sur les actions et les obligations d'entreprises.
3 principales convictions : l’Amérique latine, les obligations émergentes et l’or
Actions Amérique latine : La forte exposition aux matières premières (énergie, métaux), la vigueur de la croissance nominale et l'appréciation des devises sont trois facteurs de surperformance des actions brésiliennes et mexicaines. Les valorisations restent bon marché (PER de 8 pour le Brésil, PER de 13 pour les actions mexicaines) et les rendements du dividende sont attractifs, tandis que la vigueur du real brésilien et du peso mexicain contribue également à la performance en dollar américain et en euro. Fonds d'actions latino-américaines, ETF.
Obligations : dette souveraine des marchés émergents (en devise locale). Un rendement brut attractif de 6,5 %, une appréciation des devises émergentes face à un dollar plus faible et des banques centrales des marchés émergents qui réduisent déjà leurs taux de référence suite à la baisse des tensions inflationnistes sont autant de facteurs favorables aux obligations souveraines des marchés émergents. Fonds de dette souveraine émergente en devise locale, ETF.
Actifs alternatifs : métaux précieux (or, argent) dopés par I) la poursuite des achats des banques centrales, II) la baisse des rendements obligataires, III) la dépréciation du dollar et IV) les tensions géopolitiques mondiales. L'or vient d'atteindre un nouveau record historique. L'or s'est généralement très bien comporté par le passé durant les périodes de baisse des taux de la Fed. Nous apprécions les avantages en matière de diversification des métaux précieux, qui ont aujourd'hui plus de valeur au sein d'un portefeuille équilibré. Or physique, argent, métaux précieux.